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　　来源：招商证券策略研究

　　展望1月，A股延续上行趋势
，继续演绎春季攻势的概率较高 。基本面在专项债发行提速 、政府投资回暖的推动下呈现边际好转；低基数背景下上市公司年报业绩预报披露的同比增速有望明显回升；资金面受益于国内资金加仓概率提升及人民币升值后外资回流，较为充裕
。因此 ，A股在1月继续走震荡向上走势
，创前期新高的概率进一步加大。1月，围绕业绩披露的博弈情绪将会明显升温 。业绩超预期或者业绩披露后靴子落地的方向值得重点关注。总体来看 ，我们依然关注投资驱动顺周期涨价方向
，服务业消费和以国产算力为代表的自主可控领域
。

　　核心观点

　　?大势研判和核心逻辑：展望1月，A股延续上行趋势 ，继续演绎春季攻势的概率较高。基本面方面
，开年之后，地方政府专项债发行有望提速 ，中央预算内投资加两重项目有望提速
，政府开支和投资数据有望回暖 。基本面将会走向边际好转
。1月是上市公司业绩预告披露时间窗口，2025年四季度由于去年同期业绩基数较低 ，年报业绩预报披露的同比增速有望明显回升。资金面方面，由于赚钱效应积累
，开年后国内各路资金进一步加仓A股的概率较高 。近期人民币升值较为明显，在经济预期转暖后 ，外资重新回流A股概率也明显提升
。因此
，A股在1月继续走震荡向上走势，创前期新高的概率进一步加大。1月 ，围绕业绩披露的博弈情绪将会明显升温 。业绩超预期或者业绩披露后靴子落地的方向值得重点关注
。总体来看
，以商业航天
、AI应用、AI算力和半导体设备为代表的科技 、工业金属为代表的资源品仍然是1月的主战场，除此之外 ，服务业消费和非银金融仍然是1月的值得关注的重点方向。

　　?风格与行业配置思路：风格选择方面
，进入1月后，考虑到12月PMI重回扩张叠加市场对年初政策发力前置的预期较强 ，提振市场风险偏好
，助力春季行情继续演绎，1月风格更推荐大盘成长 ，推荐指数组合包括：沪深300、科创50
、300质量、300信息 、港股通科技等；行业选择层面，考虑未来一两个月的角度
，综合考虑前期表现
、估值、交易活跃度 、景气变化
、政策和事件催化，我们建议行业配置主要围绕春季躁动和年报前瞻线索布局 ，重点推荐关注顺周期+科技领域
，典型行业如电力设备、机械设备 、非银
、电子、有色金属 、基础化工等 。赛道选择层面，我们认为科技+周期牛的主线不会有变化 ，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI硬件
、机器人、AI应用 、有色金属、国产算力
。

　　?流动性与资金供需：1月增量资金有望整体保持平稳净流入
，外资及险资有望成为主力增量资金。宏观流动性方面，针对税期和跨年等季节性因素 ，央行在月中税期前后及12月18日重启14天期逆回购操作
，直接覆盖元旦假期资金需求，尽管资金价格在年末有所收紧 ，但与往年相比
，今年的波动幅度相对较小，跨年后1月资金价格有望重回宽松 。外部流动性方面 ，2026年美联储仍处降息通道，叠加美联储主席换届带来的政策宽松预期
，整体有利于明年上半年市场风险偏好。不过由于降息节奏对数据的依赖更强，所以市场的预期可能面临反复修正
。股票市场资金供需方面 ，12月股票市场可跟踪资金转为净流入
，ETF及融资成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模有所回落 ，A500ETF大幅净申购带动ETF净申购规模扩大
，融资资金风险偏好回升净流入 。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模回落但再融资规模回升 ，资金需求规模整体扩大
。展望1月增量资金有望整体保持平稳净流入
，随着人民币持续升值和保险资金开门红，外资及险资有望成为主力增量资金。

　　?中观景气和行业推荐：年报业绩高增或改善的领域 。盈利方面 ，随着出口
、生产、投资等经济数据的走弱
，1-11月工业企业盈利增幅收窄至0.1%，单11月同比降幅扩大至-13.1%
。新旧动能分化加剧 ，短期盈利修复仍承压。细分领域中采矿业亏损明显，消费领域盈利相对乏力
，高新技术制造领域，盈利增速明显 ，高技术制造业 、装备制造业利润增长稳健
，电子设备
、新能源相关行业表现突出 。综合工业企业盈利和中观指标来看，年报业绩增速预计较高或改善的领域预计主要集中在部分涨价品类、出口优势领域和景气持续的TMT板块
。景气方面 ，12月份景气较高的领域主要集中在部分资源品 、中游制造和信息技术领域
，其中资源品板块多数工业金属价格上涨，中游制造领域新能源产业链价格多数持续上行 ，工程机械销售改善
，消费服务板块电影票价上行，四大家电零售额同比降幅扩大 ，金融地产中商品房销售持续低迷
，公用事业领域燃气价格下行。综合盈利
、行业景气和交易等维度，1月份我们建议行业配置主要围绕春季躁动和年报前瞻线索布局 ，重点推荐关注顺周期+科技领域，典型行业如电力设备、机械设备 、非银
、电子、有色金属 、基础化工等 。

　　?赛道及产业趋势投资：朱雀三号长征十二号首飞成功
，商业航天上市新规发行
。12月3日，朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空 ，按程序完成了飞行任务
，火箭二级进入预定轨道。此次任务同时开展了火箭一级回收验证，但过程中发生异常燃烧 ，未实现在回收场坪的软着陆
，回收试验失败 。2025年12月23日，长征十二号甲遥一运载火箭在酒泉卫星发射中心东风商业航天创新试验区顺利点火升空 ，并成功将载荷送入预定轨道
，实现“入轨成功 ”。发射任务虽整体成功，但一级火箭回收未实现预定软着陆目标
。2025年12月26日 ，上海证券交易所正式发布并实施《发行上市审核规则适用指引第9号——商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》
，首次明确商业火箭企业可适用科创板第五套上市标准申报IPO。根据该指引，相关企业不再被要求满足既定盈利或收入规模门槛 ，核心审核重点转向技术成熟度与商业化可行性，其中最关键的技术指标是：企业需在申报前实现至少一次采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷成功入轨 。

　　风险提示：经济数据不及预期
，政策理解不全面，海外政策超预期收紧

　　01

　　2025年12月简明复盘与2026年1月核心观点

　　1
、12月简明复盘——跨年行情 ，蓝筹启动

　　在上个月的月度观点报告中
，我们写道“市场在经历了三个月的震荡蓄势后，终于要选择方向 ，而选择向上突破发动跨年行情的概率较高
。首先
，2026年是二十一大前关键一年，当前数据较弱 ，12月政治局会议和中央经济工作会议定调经济政策更加积极的概率较大
，有助于提升当前对于经济和企业盈利修复的信心。资金面方面，……12月容易形成各路增量资金的共振 ，从而形成经典的跨年行情……12月将会体现为明显的政策驱动的调整
，两次会议定调超预期的方向值得重点关注，基建房地产投资驱动顺周期涨价方向机会 ，服务业消费和自主可控为三大可能的进攻方向 。除此之外，指数若拉升则关注券商保险
”
。实际情况来看
，12月指数出现分化，不同指数表现差异较大。

　　最终12月主要指数触底反弹 ，出现不同程度反弹 。其中
，上证指数小幅上涨2.1%，沪深300小幅上涨2.3% ，WIND全A指数上涨3.3%
。小盘成长、中证500 、科技龙头、300质量指数涨幅较大。低波红利
、消费龙头逆势下跌 。总体来看
，市场发动了我们12月报中描述的“跨年行情”，科技风格成为12月份相对占优的风格
。

　　在上个月的月度观点报告中 ，我们写道“展望12月
，行业配置重点关注“库存低位企稳+产能结构优化+景气持续改善 ”的领域：重点推荐关注：部分顺周期领域如煤炭、基础化工 、钢铁；中高端制造业如国防军工
、电力设备以及业绩景气持续改善的非银等
”。

　　最终，市场的选择与我们推荐的思路相似 ，领涨的板块包括顺周期有色、石油石化；中高端制造
，军工 、机械；然后就是非银金融 。整体来看，12份有色商品涨价
、商业航天、机器人主题对行业表现贡献较大。

　　而表现较差的行业主要是一些传统低估值 ，依靠内需的板块，包括房地产 、食品饮料
、银行等
。

　　2、1月核心观点——开年攻势
，指数新高

　　展望1月，A股延续上行趋势 ，继续演绎春季攻势的概率较高。基本面方面
，开年之后，地方政府专项债发行有望提速 ，中央预算内投资加两重项目有望提速
，政府开支和投资数据有望回暖 。基本面将会走向边际好转
。1月是上市公司业绩预告披露时间窗口，2025年四季度由于去年同期业绩基数较低 ，年报业绩预报披露的同比增速有望明显回升。资金面方面
，由于赚钱效应积累，开年后国内各路资金进一步加仓A股的概率较高 。近期人民币升值较为明显 ，在经济预期转暖后
，外资重新回流A股概率也明显提升
。因此，A股在1月继续走震荡向上走势 ，创前期新高的概率进一步加大。1月，围绕业绩披露的博弈情绪将会明显升温 。业绩超预期或者业绩披露后靴子落地的方向值得重点关注
。总体来看
，以商业航天 、AI应用
、AI算力和半导体设备为代表的科技、工业金属为代表的资源品仍然是1月的主战场，除此之外 ，服务业消费和非银金融仍然是1月的值得关注的重点方向。

　　从基本面的角度来看
，进入1月，中央预算内投资加两重项目有望提速 ，发改委公布提前下达2026年发改委组织下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划
，共计约2950亿元，较过去两年的2000亿元有明显增加 。显示开年后投资有望提速
。地方政府专项债1月发行节奏也有望提速 ，地方政府开年后的投资也有望提速。进入2026年随着投资需求回升
，反内卷深化，商品价格有望继续保持回升的态势 。PPI增速有望持续回暖 ，逢六逢一之顺周期大年将会逐渐兑现。

　　从政策层面看
，1月是地方政府两会集中召开的时间，各地将明确全年经济发展目标
。随着新一年工作全面启动 ，预计多项政策将在年初加快推进落实，包括房地产相关政策 、促消费政策
，以及涉及基础设施和重点领域的投资政策。

　　从业绩的角度看，1月是上市公司年报业绩预告披露 ，过去几年
，近半数上市公司通常选择在1月31日前披露年报业绩预告，因此一月往往成为围绕年报业绩进行布局的交易窗口 。从以往企业盈利表现来看 ，年报增速较高的板块主要集中在TMT、部分涨价资源品等领域
。而很多依靠主题概念上涨的股票
，则会面临在业绩预告披露窗口业绩落空的可能。

　　从流动性的角度看，近期人民币对美元汇率显著升值 ，突破7.0关口
，反映出资金正积极流向中国内地及人民币资产 。在此背景下，我们认为 ，外资在节后重新回流A股的可能性较高
。历史数据也表明
，在人民币汇率持续走强的阶段，往往伴随北向资金较大规模的净流入。外资从净流出转为净流入 ，有望成为一季度资金面最重要的边际变化之一 。此外，由于居民部门在年底年初普遍有工资与奖金收入
，叠加过去两年资本市场持续的赚钱效应，开年后进一步申购公募及私募基金的可能性也较大
。需注意的是 ，12月以A500ETF为代表的产品出现大幅资金流入
，需警惕年初部分年底流入的ETF资金流出的可能。同时，1月正值业绩预告密集披露期 ，也需关注部分高涨幅但业绩不及预期的股票融资资金在此期间流出的风险 。整体来看
，1月市场更可能呈现结构性增量资金流入的格局
。若增量资金以外资
、保险和公募基金为主导，则将更有利于大盘权重指数的表现。

　　结合近期基本面、政策面 、流动性等多方面因素 ，我们认为1月市场继续延续12月跨年行情的概率较大
，指数有望突破前期平台创下新高 。由于业绩披露因素，以商业航天
、AI应用、AI算力和半导体设备为代表的科技 、工业金属为代表的资源品仍然是1月的主战场 ，除此之外
，服务业消费和非银金融仍然是一月的主攻方向。

　　产业趋势和赛道选择层面，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI硬件
、机器人、AI应用 、有色金属
、国产算力
。

　　风格选择方面 ，进入1月后，考虑到12月PMI重回扩张叠加市场对年初政策发力前置的预期较强
，提振市场风险偏好，助力春季行情继续演绎 ，1月风格更推荐大盘成长
，推荐指数组合包括：沪深300、科创50 、300质量
、300信息、港股通科技等。

　　行业层面，从过去2006-2025年20年来看 ，出现春季躁动的概率超过90% 。本轮受益于“政策确定性+资金面宽松+产业趋势 ”等多重催化
，行情有望持续演绎
。行业方面，一方面 ，考虑年报业绩增速有望较高或改善的领域预计主要集中在部分涨价品种 、中高端制造业、出口韧性较高以及景气持续的TMT板块；另一方面考虑估值等因素
，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局。典型行业如电力设备
、机械设备、非银 、电子
、有色金属、基础化工等 。结合中观景气 、盈利能力
、筹码分布、估值 、交易
、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注电力设备（光伏设备、电池） 、机械设备（自动化设备
、工程机械）、非银（保险 、证券）、电子（半导体）
、有色金属（工业金属、能源金属 、贵金属）
、基础化工等
。

　　港股方面 ，12月在市场对港股的流动性担忧下
，港股表现偏弱，震荡下行；2026年首个交易日 ，港股迎来开门红。往后去看，12月PMI超预期重返扩张区间
，标志着经济内生动能回暖；市场对年初“开门红
”政策靠前发力的预期升温，叠加人民币汇率走强提振资产吸引力 ，有望共同推动市场风险偏好显著改善；海外方面
，美联储1月大概率暂停降息，但新一任联储主席提名后可能带来阶段性的宽松预期交易；资金层面 ，南下资金的重要组成部分保险机构年初配置需求增加
，有望为港股带来增量资金 。短期在内外因素共振之下，估值处于绝对低位的港股有望逐渐开启反弹
。结构上 ，短期可以重点关注处于超跌低位的互联网科技板块
，逢低加仓有色金属，另外也可关注保险资金年初配置需求增加带来的红利板块投资机会。

　　3、1月核心关注点——资金结构变化 ，大宗商品价格走势 。

　　（1）经济数据的边际变化

　　开年之后
，地方政府专项债发行有望提速，中央预算内投资加两重项目有望提速 ，政府开支和投资数据有望回暖
。尤其需要关注一季度政府债券发行是否放量，信贷投放是否放量。

　　（2）业绩预告披露

　　1月15日开始逐渐进入业绩预告披露高峰期
，关注业绩预告披露对小微盘和主题股票的压制 。另外需要关注部分业绩高增和超预期领域的细分行业表现。

　　（3）增量资金的来源和结构

　　1月往往是保险资金开门红，居民存款增加和北向资金配置A股规模平均最大的年份 ，如果对于经济信心回升
，保险提高配置权益比例，居民增加对权益产品的配置 ，叠加人民币升值背景下外资可能加仓
，有望形成增量资金的共振
。

　　人民币升破7，前期升值明显 ，需关注外资回流的可能性和规模。

　　02

　　大势研判核心逻辑

　　展望1月
，A股延续上行趋势，继续演绎春季攻势的概率较高 。基本面方面 ，开年之后
，地方政府专项债发行有望提速，中央预算内投资加两重项目有望提速 ，政府开支和投资数据有望回暖
。基本面将会走向边际好转。1月是上市公司业绩预告披露时间窗口，2025年四季度由于去年同期业绩基数较低
，年报业绩预报披露的同比增速有望明显回升 。资金面方面，由于赚钱效应积累 ，开年后国内各路资金进一步加仓A股的概率较高
。近期人民币升值较为明显
，在经济预期转暖后，外资重新回流A股概率也明显提升。因此 ，A股在1月继续走震荡向上走势
，创前期新高的概率进一步加大 。1月，围绕业绩披露的博弈情绪将会明显升温
。业绩超预期或者业绩披露后靴子落地的方向值得重点关注。总体来看 ，我们依然关注投资驱动顺周期涨价方向
，服务业消费和以国产算力为代表的自主可控领域 。

　　1 、逢六逢一五年规划开局之年，关注信贷
、社融、投资放量的可能性

　　2026年是我们分析的逢六逢一的年份 ，是每五年一度的党代会前一年
，也是十五五规划的开局之年
。从历史经验来看，这种由五年规划带动的开工提速并非偶然。在2006年（“十一五”开局） 、2011年（“十二五 ”开局）
、2016年（“十三五
”开局）以及2021年（“十四五”开局）等年份 ，均出现了因规划内重大项目陆续落地而推动新开工增速明显反弹的周期性现象 。

　　过去三年，受重大项目开工节奏相对偏缓及地方政府债务化解进程中基建新开工项目有所限制的影响
，新开工计划总投资增速已持续处于负增长区间。这也使得基建投资自2025年起整体承压，到当年11月 ，其单月增速已降至-12%左右
，对经济增长形成明显拖累
。

　　若要在2026年推动总需求重回扩张轨道，基建投资的回升将成为关键一环。因此 ，加速重大项目的落地开工
，带动基建投资增速企稳反弹，应成为2026年稳定经济增长的重要着力点

　　当前 ，由于房地产行业仍处于系统性调整阶段
，叠加地方政府在化债进程中基建投资力度相对有限，房地产与基建投资的合计增速已明显回落 ，至10月份已降至-12%左右
，对经济增长形成显著拖累 。若明年在出口可能承压的背景下，投资端继续对经济产生下拉作用 ，则实现全年经济增长目标将面临较大挑战
。

　　而在刚刚结束的中央经济工作会议公报中明确提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模
，优化实施‘两重’项目，优化地方政府专项债券用途管理 ，继续发挥新型政策性金融工具作用
，有效激发民间投资活力，高质量推进城市更新。 ” 因此 ，在五年规划与政治周期的叠加影响下
，我们判断2026年仍有望看到基建与房地产投资增速形成共振回升 。进入1月，中央预算内投资加两重项目有望提速 ，发改委公布提前下达2026年发改委组织下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划
，共计约2950亿元，较过去两年的2000亿元有明显增加
。也预示这种逢六逢一新开工回升的的规律将会再度上演。

　　2、全球大宗商品共振向上 ，开启了2026年超级商品之年

　　近期
，国内定价大宗商品开始触底反弹，源自于对与2026年需求侧 ，反内卷政策的预期，同时全球定价大宗商品的大涨对国内商品价格反弹也形成了情绪的催化 。

　　我们自10月以来多篇报告论述了美国中期选举年的工业金属表现
，总结了每一任总统上任到中期选举年由于美联储宽货币加宽财政导致的美元信用加速扩张，导致全球定价大宗商品的重估 ，工业金属体现的尤为明显
。而今年10月以来
，全球工业金属价格再度加速上行，而正好就在明年的中期选举之前。

　　总的来看 ，全球资源正在经历五重因素共振带来的“计价重估
” 。

　　? 需求端：中美政策共振与结构性转变

　　这或许是2026年最确定的驱动力
。中美的宏观政策周期罕见地形成了同步预期
，为工业金属需求提供了双重引擎。

　　?中国：“十五五”开局之年的内需驱动

　　2026年是中国“十五五 ”规划的开局之年 。历史经验表明，每个五年规划的第一年 ，通常会有大量重大项目集中落地
，以稳定经济增长。特别是在当前房地产行业经历深度调整后，基建投资将更明显地扮演托底经济的角色
。市场预期广义财政支出将保持扩张 ，推动基建投资回升
，从而直接拉动铜 、铝
、钢等基础工业金属的需求。

　　? 美国：中期选举年的“宽财政
”预期

　　美国的政治周期同样呈现出规律性 。历史数据显示，工业金属价格往往在总统中期选举之年达到阶段性高点
。其逻辑在于 ，新任总统在就职后，为兑现竞选承诺并在中期选举中争取支持
，倾向于推行扩张性的财政政策。例如，市场关注的“美版基建计划”若在2026年推进 ，将直接拉动电网改造、数据中心建设等对铜需求巨大的投资 。同时
，为应对可能的经济压力，美联储的降息周期预计将持续 ，营造宽松的货币环境
，从金融层面利好商品价格
。

　　?科技革命：新需求引擎的崛起

　　工业金属的需求结构正在发生历史性转变，传统地产基建的需求疲软 ，正被AI 、新能源和电力革命带来的爆发性新增需求所有效对冲。

　　? AI与电力革命：AI数据中心的建设和运营是巨大的“电老虎 ”和“铜老虎
” 。高盛预测
，到2030年，全球数据中心的电力需求将比2023年增长165%
。这不仅意味着服务器、芯片和高速铜缆（用于连接GPU集群）需要大量高纯度铜 ，其庞大的散热系统和高功率配电同样消耗巨量铜材。此外
，全球范围内的电网升级和特高压建设，构成了铜需求的另一大长期支柱 。

　　? 新能源爆发：尽管增速可能放缓 ，但新能源汽车
、光伏、风电的绝对装机量仍在持续攀升
。这些领域是铝需求的强劲增长点，特别是在汽车轻量化（铝制车身 、电池包）
、光伏边框和支架等方面。

　　?美元价值重估：定价锚的迁移

　　在美元信用面临长期挑战的背景下
，工业金属的定价逻辑正在超越单纯的商品供需，附加了更强的金融属性 。

　　? 美元信用的扩张主要源于美联储资产负债表的扩大和美国国债余额的增长 ，这两者之和常被视作衡量美元总信用的关键指标。自1991年苏联解体以来
，美元地位的巩固为美国提供了持续信用扩张的条件
。1993年至2008年金融危机前，美国信用总量的年复合增速为6.1%；而2008年后 ，这一速度进一步升至8.7%
，持续超过同期GDP增速。这表明美元信用的增长长期高于实际经济产出，导致美元内在价值稀释 。黄金作为供给相对稳定的价值载体 ，对此反应敏感
，其价格上涨本质上反映了美元购买力的贬值
。历史数据显示，美元信用增加额与黄金价格呈正比关系 ，成为黄金长期走牛的基础因素。

　　? 2022年以来的金价飙升
，已不能仅用美元信用扩张解释 。其涨幅远超信用扩张幅度，凸显更深层结构性动因——美元作为全球储备货币的霸权地位正被动摇 ，“去美元化”趋势加速是核心
。这一转变的催化剂包括俄乌战争等事件，这些事件暴露了美国战略威慑力的相对衰退
，削弱了国际社会对美元资产的信心。同时，全球央行持续大规模增持黄金（如2023年以来购金规模创半个世纪新高） ，将黄金视为“无主权信用风险 ”的储备资产
，进一步推高需求 。这些因素共同导致黄金与美元的传统负相关性减弱，金价定价逻辑从交易价值转向储备价值
。

　　? 金价上涨也引发对美元计价体系的深层质疑。在美元购买力削弱背景下 ，黄金、白银等贵金属及铜等工业金属开启价值重估 。历史上
，铜价以黄金衡量时在3—8盎司/吨区间波动，反映其储量关系和工业需求
。当前铜金比跌至2.6的40年新低 ，若未来全球工业需求复苏且金价持稳
，比值回归历史均值可能推动铜价显著上涨。这预示美元作为二战后主要储备货币的秩序可能正面临重构，而黄金在其千年货币角色中 ，再次成为多元资产配置的“底盘资产
”
，抵御主权信用风险 。

　　? “黄金标尺”下的均值回归：有观点开始提倡以黄金而非美元来衡量大宗商品的“真实价值 ”。当以黄金为标尺时，许多工业金属的价格仍处于历史相对低位
。这表明 ，相对于具有千年货币属性的黄金，工业金属可能正经历一场价值重估
，其价格有向历史均值回归的动力。

　　以黄金作为计价货币，在需求回归的背景下 ，一旦与金价比值回归到08年以来均值水平
，则工业金属都将会面临系统性重估

　　?地缘政治：资源民族主义与供应链安全

　　全球地缘政治格局的变化，使得矿产资源的安全供应上升为国家战略议题 ，给供应链带来了额外的风险溢价 。

　　?资源民族主义归来：主要资源生产国的主权意识明显增强
。最典型的案例是刚果（金）
，其钴产量占全球70%，该国实施的出口配额制直接导致全球钴供应紧张和价格飙升。类似地 ，印尼的镍矿出口政策 、智利的铜矿国有化讨论等
，都加剧了原材料供应的不确定性 。

　　?大国战略博弈与“抢矿
”潮：美国已将包括铜在内的60种矿产列为“关键矿产清单”，从国家安全角度定义核心资源
。这种战略层面的重视 ，引发了大国间对关键矿产供应链的争夺。例如
，在美国对铜材加征关税后，由于美国本土电解铜价格全球最高 ，贸易商将大量铜资源运往美国套利，导致美国以外地区（如欧洲和韩国）的电解铜升水创下历史新高
，供应紧张 。

　　?供给刚性约束：长期资本开支不足的恶果

　　尽管需求前景广阔，但供给端却因长期投资不足和政策限制而缺乏弹性 ，这是本轮涨价潮最底层的支撑
。

　　?长期资本开支不足：这是铜矿供应面临的核心瓶颈。数据显示
，一个大型铜矿从发现到投产的平均周期长达18.4年 。而在2015年之后的多年里，由于铜价低迷 ，全球矿业资本开支持续处于低位
。这种“历史欠账 ”直接导致未来几年新增产能极其有限。同时
，全球铜矿石的平均品位从2000年的0.79%下滑至2021年的0.43%，意味着要获得同等数量的铜 ，需要开采和加工更多的矿石
，推高了成本和环境压力 。

　　?政策性产能天花板与外部制约：中国对电解铝行业设定了产能天花板（约4500万吨/年），严格限制总量扩张 ，导致国内运行产能已接近极限。海外新增产能则受到能源成本高企（如欧洲铝厂因电价过高而减产或面临关停）和项目建设缓慢（如印尼
、印度的项目）的制约
。

　　这五重因素并非孤立存在
，而是相互交织、彼此强化，共同构成了当前工业金属 ，特别是铜和铝的强势格局。其核心逻辑是从传统的“周期波动”迈入“新质生产力驱动的价值重估周期
” 。

　　3 、业绩披露期效应梳理及25年年报业绩展望

　　根据交易所规则，符合条件的上市公司将于1月31日披露年报业绩预告
，因此一月份逐渐临近上市公司业绩兑现的窗口，业绩对行业表现得影响逐渐凸显
。

　　从年报业绩披露期效应来看有三点需要关注：

　　1）业绩缺乏支撑的标的可能存在较大调整可能。尽管最近两年随着AI
、机器人等新科技领域的兴起 ，很多投资者对新兴行业的投资不看重业绩
，但如果业绩披露时，上市公司业绩大幅低于预期 ，尤其是出现大幅下降或亏损时
，对市场的情绪还是会有很大冲击，进而导致前期涨幅较大的行业出现明显回调 。从过去17年1月份行业表现来看 ，业绩相对稳健的家电、汽车 、有色
、非银、机械等取得超额收益的概率更高
。

　　2）警惕业绩较差企业的退市风险。目前A股实行有进有出制度
，并且进一步严格了强制退市制度，根据2025年4月份交易所的最新要求 ，沪深主板最近一个会计年度经审计的利润总额 、净利润或者扣除非经常性损益后的净利润孰低者为负值且营业收入低于3亿元
，或最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值将被实施退市风险警示，连续两个会计年度出现以上财务情况的将被终止上市 。因此面临财务退市风险的上市公司在业绩预告披露期股价面临更大下行风险
。

　　3）年报业绩增速较高的行业 ，在春季躁动中有望获得较高的涨幅。过去20年的春季躁动行情中涨幅前五的行业中，有22.1%的行业前一年年报业绩增速处于行业前六
，而业绩增速在行业中排名靠后的行业在春季行情中取得前五涨幅的概率仅为16.8% 。

　　结合工业企业盈利和四季度中观行业景气来看，预计年报仍有压力 ，行业间增速较为分化
。1-11月工业企业盈利增幅收窄至0.1%
，单11月同比降幅扩大至-13.1%。细分领域中采矿业利润同比-27.2%，尤其煤炭开采、石油天然气开采
、黑色金属开采等亏损明显 ，有色金属矿采选利润同比32.3%；消费领域盈利相对乏力
，酒饮料、纺织服饰 、家具
、文娱等持续负增；高新技术制造领域，盈利增速明显 ，高技术制造业、装备制造业利润分别增长10.0% 、7.7%
，电子设备
、新能源相关行业表现突出 。新旧动能分化加剧，短期盈利修复仍承压。

　　从四季度中观景气数据来看 ，年报业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在：

　　1）部分涨价商品：四季度以来CPI、PPI延续回暖态势
，全球流动性改善 、下游储能等新兴领域需求改善，叠加部分品类供应收缩 ，推动部分商品价格同环比均明显抬升，企业盈利空间有望修复
，典型的如有色（工业金属
、贵金属）、部分化工品（己内酰胺 、溴素
、TDI等）、造纸 、锂电解液、存储器
、多晶硅等；

　　2）新能源和高端制造业：新能源及中高端制造业受益于政策支持和需求回暖双轮驱动，内外需共振 ，盈利修复确定性较强
，例如军工电子、航空装备 、自动化设备
、风电设备、电池 、电网设备等；

　　3）出口韧性板块：虽然四季度出口增速较三季度有所放缓，但在内需走弱的背景下 ，出口表现仍然有一定韧性
，并且部分优势制造领域仍然保持较高出口增速，典型的如工程机械
、集成电路、印刷电路 、汽车
、稀土、医疗器械等；

　　4）需求旺盛预计延续景气的TMT板块：四季度以来 ，信息技术领域延续高景气态势
，算力需求旺盛推动部分核心硬件价格上涨，光模块 、液冷等持续受益；半导体和软件国产化持续推进 ，通信设备
、半导体、传媒行业盈利有望延续较高增长
。重点如通信设备 、半导体、传媒；以及非银行业等其他景气延续领域。

　　4
、地方两会梳理和展望

　　政策层面建议重点关注1至2月地方两会的召开动态 。

　　今年召开时间或较去年靠后
。2025年
，各地两会普遍在1月20日前召开完成，GDP增速目标主要维持在5%的中枢水平；而今年因春节相对靠后 ，地方两会召开时间可能有所调整，整体预计在2月上旬召开完毕。

　　在主要目标设置层面
，建议重点关注经济大省的目标设置情况，以及各地是否调整通胀目标水平 。另外 ，在十五五建议稿新增消费率目标下
，也建议重点关注各地社零增速的设置情况
。

　　5、融资余额 、北向资金
、保险资金在开年后的行为模式

　　2011年至2025年期间，A股市场的融资资金在历年1月份普遍呈现净流出态势 ，尤其在1月末业绩预告密集披露期
，融资资金流出压力更为显著。2011-2015年1月平均净流出232亿元，流入的概率为53% ，低于其他月份 。月内来看
，临近1月末上市公司年度业绩预告的高峰期，业绩不确定性增加 ，融资客倾向于降低杠杆以规避潜在风险
，1月最后5-7个交易日融资以净流出为主
。

　　2014年陆股通开通以来，北向资金的流入也存在季节性特征 ，11月至次年1月流入的规模明显要大于其他月份，这可能与外资考核机制有一定的关系
，12月圣诞节前对上一年考核结束后，就会重新调整资金在全球配置的比例 ，在2016~2021年A股表现较好的年份
，12月至次年1月就可能会有更多的新增配置A股资金。

　　而过去两年，A股连续两年实现了正收益 ，A股对于外资的吸引力有望回升
，叠加近期人民币持续升值，强势人民币下1月外资流入中国资产的速度可能会加快 。

　　一般而言 ，保险保费增加一季度明显高于剩下几个季度
，称为开门红，庞大的“开门红”保费收入为保险资金提供了源头活水 ，一季度通常是险资配置需求较高的时段
，因此，12月至次年1月保险资金净流入规模较高 ，保险偏好的蓝筹风格往往就会有更好的表现
。2025年1月印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例，新增保费投入A股比例要提升。2025年1月23日国新办新闻发布会上
，金融监管总局副局长肖远企说，国家金融监管总局将进一步优化完善保险资金投资相关政策 ，鼓励保险资金稳步提升投资股市比例 。大型国有保险公司要发挥“头雁 ”作用
，力争每年新增保费的30%用于投资股市。

　　在“开门红
”带来保费自然增长，以及政策引导保险资金入市的双重作用下 ，1月保险资金有望持续净流入
。

　　6、一月赛道核心变化预期关注

　　展望1月
，我们认为科技成长赛道仍将占优，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI硬件 、机器人
、AI应用、有色金属 、国产算力。

　　（1）AI硬件

　　事件：1）国际头厂订单与技术频频落地 ，英伟达获字节跳动等大额芯片订单
，并追加台积电H200芯片订单，同步推进基于3nm制程的下一代Rubin架构研发；2）全球AI基础设施建设加速 ，谷歌启动第七代TPU（Ironwood）大规模机架部署；xAI完成第三栋算力大楼MACROHARDRR收购
，将训练算力提升至近2吉瓦 。

　　估值：当前估值水平处于相对高位，但产业趋势利好 ，仍有进一步上涨空间

　　（2）机器人

　　事件：1）全球机器人产能加速扩张，优必选2025年中标多个重磅人形机器人订单
，总额接近14亿元；特斯拉人形机器人Optimus进入量产冲刺阶段；2）国际消费电子展（CES）将于1月初举办，届时全球机器人技术将集中亮相
。政策：工信部会议成立“人形机器人与具身智能标准化技术委员会”明确12项国家标准制定任务 ，并统一技术路线与安全规范。

　　估值：当前估值水位虽然偏高
，但考虑到业绩能见度与产业趋势的景气度，或仍旧存在一定的估值提升空间

　　（3）AI应用

　　事件：1）AI应用商业化落地加速 ，字节跳动火山引擎成为央视春晚独家AI云合作伙伴；Meta20亿美元收购Manus
，强化社交电商推荐与个性化内容；2）技术突破频现，DeepSeek mHC架构新发布 ，大幅提升推荐模型迭代效率 。三星Exynos 2600处理器实现端侧AI型压缩技术突破
，直接提升用户体验与隐私保护
。

　　政策：“十五五 ”规划中明确全面实施‘人工智能+’行动为国家中长期发展战略。

　　估值：当前估值水位略高，但考虑产业趋势景气 ，或仍旧存在一定的估值提升空间 。

　　（4）有色金属

　　事件：1）美联储12月降息25个基点
，利好大宗商品；2）铜
、铝、锂矿供应端出现不同扰动（嘉能可智利曼托维德铜金矿罢工 、欧盟碳边境调节机制对高碳铝征税
、智利两大国企合并进行锂矿资源开发）致供需缺口，价格持续上涨
。

　　政策：工信部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案》 ，提出2025-2026年，有色金属行业增加值年均增长5%左右
，经济效益保持向好态势，十种有色金属产量年均增长1.5%左右。

　　估值：有色金属指数当前TTM为28.55 ，同其余热门方向看仍具备一定的估值优势

　　（5）国产算力

　　事件：1）国家算力互联网服务平台跨域体系正式上线
，实现全国算力资源统一调度与交易；新疆塔城万P算力集群启动，践行 “东数西算
”工程绿色算力理念；2）壁仞科技、沐曦股份 、昆仑芯等国产GPU龙头上市潮开启 。中芯国际获国家大基金406亿元战略注资 ，带动国产设备厂商订单预期大增
。

　　政策：四部门发布《关于深入实施“东数西算”工程 加快构建全国一体化算力网的意见》
，指导国产算力发展路径。

　　估值：当前半导体指数估值水位略高，但考虑政策支持及产业景气 ，或仍旧存在一定的估值提升空间 。

　　7、港股策略观点

　　短期观点：12月在市场对港股的流动性担忧下
，港股表现偏弱，震荡下行；2026年首个交易日 ，港股迎来开门红。往后去看
，12月PMI超预期重返扩张区间，标志着经济内生动能回暖；市场对年初“开门红 ”政策靠前发力的预期升温 ，叠加人民币汇率走强提振资产吸引力，有望共同推动市场风险偏好显著改善；海外方面
，美联储1月大概率暂停降息，但新一任联储主席提名后可能带来阶段性的宽松预期交易；资金层面 ，南下资金的重要组成部分保险机构年初配置需求增加
，有望为港股带来增量资金
。内外因素共振之下，估值处于绝对低位的港股有望逐渐开启反弹。结构上 ，短期可以重点关注处于超跌低位的互联网科技板块
，逢低加仓有色金属，另外也可关注保险资金年初配置需求增加带来的红利板块投资机会 。

　　中长期观点：未来随着供需格局改善 ，经济企稳回升
，可能将迎来需求景气拐点
。上市公司的盈利也有望底部反转。同时，科技产业的资本开支和研发投入 ，长期将逐步转化为企业盈利
，并通过撬动产业链上下游成为新的增长点 。经济政策在中长期有望发挥一定效果
。同时，香港股市作为中国企业融资的重要离岸资本市场 ，也将持续获得当局政策支持。随着美国降息周期开启，美联储QT缩表进程结束
，中美宽松有望共振 。南下资金和外资都将在低利率环境下流入港股市场
。港股作为全球估值洼地，估值修复空间很大。因此 ，港股中长期仍有较大上行空间 。

　　（1）基本面：PMI重回扩张
，政策预期积极，提振市场情绪

　　12月制造业PMI录得50.1 ，在3月之后首次重回扩张区间
，且产需两端同步扩张
。结构上，生产指数51.7 ，较上月上升1.7；新订单指数50.8
，较上月提升1.6；新出口订单指数为49.0，较上月上升1.4 ，显示供需两端均有改善。与此同时
，供需两端协同趋稳强化了对市场价格的支撑，出厂价格指数为48.9 ，较上月上升0.7 。究其原因，四季度推出的“两个5000亿
”稳增长政策提振内需；同时春节前备货赶工带来需求增加
，出口景气度短期回升等因素也对12月PMI回暖起到了重要推动作用。

　　政策层面，12月中央经济工作会议对未来政策定调总体比较积极 ，且考虑到2025年一季度经济的高基数
，市场对政策前置发力的预期较高，有利于提振市场信心
。

　　（2）外部流动性：1月美联储暂停降息概率大 ，关注美联储新主席提名

　　12月美联储在缺少核心数据参考的情况下
，选择维持货币政策节奏进行降息，对于即将到来的1月议息会议 ，市场目前主流预期不降息
，且近期对1月不降息的预期概率有提高，认为美联储大概率选择等等看。11月美国通过数据的明显回落一定程度受到政府关门的影响 ，数据本身的参考价值不足
，参考服务业PMI对CPI的领先作用，同时考虑到移民政策
、财政政策发力等的影响 ，未来阶段美国通胀回升可能较大；另一方面，4-5月为通胀基数的最低点
，预计核心CPI同比增速将在4-5月见到年内的高点，而后随着基数逐渐抬高 ，通胀增速略有回落 。基于这些考虑
，美联储1月大概率不降息，而当前市场对降息预期也不高 ，因此对市场整体影响可能相对有限
。

　　相比之下
，需要关注的是美国总统特朗普预计将于1月宣布下一任美联储主席人选。目前来看，最终人选会在以下三人中选出 ，即白宫国家经济委员会主任哈塞特、美联储前理事沃什 、美联储理事沃勒 。从他们的政策主张来看
，哈塞特最鸽派，沃什鹰派 ，而沃勒属于数据依赖型的相对中性
。当前市场对哈塞特的预期最高
，且特朗普也多次对媒体暗示可能提名哈塞特。2026年1月之前会完成新联储主席的提名，并在2026年6月上任 ，因此在新联储主席提名后，市场短期可能会交易对新联储主席的政策预期 。如果提名哈塞特
，将进一步强化市场对宽松货币政策预期；但需要注意，如果提名的是沃什 ，那么短期可能对市场风险偏好造成扰动
。

　　（3）港股资金面：12月资金流入出现放缓迹象
，未来有望阶段性扩张

　　12月外资
、内资共同增持港股，港资小幅流出。

　　香港本地ETF是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量 ，12月香港本地ETF净流出33亿港元
，年初至今合计净流入420亿港元 。海外跟踪中国资产ETF是外资的较好代理变量，12月外资净增持5亿美元 ，去年924至今合计净流入144亿美元
，已经接近前两轮资金流入高点
。

　　南向资金12月延续净流入趋势，净买入229亿港元 ，但环比大幅放缓
，并且出现近半年来首次周度净流出情况。2025年全年累计净流入已经突破1.4万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量资金 。往后去看 ，年初是保险机构进行配置的重要窗口，而保险是南下资金的重要组成部分
，有望为港股带来增量资金。

　　（4）行业配置：重点关注超跌低位的科技板块和受益于流动性改善的有色金属

　　科技股：最有弹性的进攻方向，布局超跌反弹

　　AI产业趋势不变 ，科技股仍是最清晰赛道
。从基本面看
，AI云业务保持高增速。Q2国内云厂商AI需求旺盛驱动收入加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增长4年来首次超过国有电信公司 。综合来看 ，以阿里云为代表（云收入+26%
，资本开支创新高）的互联网云厂商AI时代竞争优势进一步凸显
。政策层面来看，科技成为十五五规划中最为重要的方向 ，其中提到未来产业前瞻布局
，新增量子科技、脑机接口 、具身智能
、第六代移动通信、氢能和核聚变能等前沿领域，并且人工智能战略升级 ，从单项技术发展到“全面实施‘人工智能+’行动”。

　　近期美股“AI泡沫论 ”对中国资产（尤其是科技板块）实际影响较小 。近期港股科技方向跌幅显著
，主要由于“降息预期分歧+AI泡沫论
”传导蔓延
。首先，基于下游的真实需求 ，我们并不认为AI产业出现明显泡沫，空头基于“泡沫论”集中攻击的方向在算力租赁等较为边缘的产业链方向
，并未扩散到整体市场。更重要的是，中美的AI公司存在显著差异 。以阿里巴巴等为代表的港股公司 ，AI相关业务的发展策略是效率优先与开源生态
，即“效率革命 ”；在落地方面是小模型 、大应用；其CAPEX亦远低于美国同行，财务纪律严明
。而美国的AI公司依靠算力和模型规模扩张 ，即“算力军备”竞赛 ；在落地方面
，追求通用智能（AGI）与企业级生态，商业化侧重技术授权
、闭源模型和高端服务 ，即大模型、小应用；美国AI巨头的CAPEX不断上修
，预计占经营性现金流的64%~80%，需发债融资。此外 ，相较于其他主要市场指数多已达到历史80%分位以上
，恒生科技估值仍处于历史较低分位（40%以下） 。

　　有色金属：长周期逻辑不改，近期商品价格超涨后逢低买是较好策略

　　我们此前反复提到有色金属的三个长期逻辑仍然没有改变：1）美元指数：降息周期开启 ，引致美元走弱
。有色金属和美元汇率负相关性显著。2）通胀预期：流动性宽裕推升通胀预期，全球长债收益率走高
，利好有色金属 。3）美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段 ，有色金属价格与实际利率通常负相关。

　　近期商品价格超涨后逢低买是较好策略
。近期部分金属价格开始大幅上行
，如白银 、铂
、钯等贵金属，无论从技术指标或基本面来看 ，或都是资金行为带来的短期脉冲
，拉长来看均值回归的可能性较大。但这些商品的价格波动对权益市场影响较小，有色金属股票主要集中在金、铜 、铝等大金属方面 ，这些金属价格稳步新高
，并未出现明显的超涨 。那么在当前部分商品价格脉冲式上涨后，等待情绪适当回落时逢低买入基本面坚实的金、铜
、铝 ，是较好的策略
。

　　红利资产：险资持续贡献增量
，股息仍有较强吸引力

　　南向通中险资体量最大，拥有定价权。南向资金中 ，目前保险已经超越公募成为定价权的掌握者 。截至2024年末，保险公司（集团）投资中国香港股票市场的余额规模为8105亿元
，占南向通比例超22%
。随着2025年低利率环境延续，险资南下大趋势方兴未艾 ，预计险资在南向通中占比将超过30%
，拥有较高定价权。

　　受长端利率下行、“资产荒
” 、政策鼓励中长期资金入市等因素推动，预计险资还将持续加大对权益资产的配置力度 。一方面 ，监管层通过多项措施持续优化制度环境：2024-2025年已先后批复三批保险资金长期股票投资试点
，金额合计达2，220亿元；将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上限上调5% ，最高档（综合偿付能力充足率超过350%）的权益类资产比例上限提升至总资产的50%；连续两次调降保险公司股票投资风险因子
，累计下调幅度达10%
。另一方面，险资通过QDII和港股通等渠道开展跨境配置的灵活性较高。尽管保险资金在权益类及海外资产配置中存在“双上限”约束 ，根据监管规定
，保险机构境外投资余额合计不得超过其上季度末总资产的 15%，但在实际操作中 ，远低于这一上限 。

　　险资在港股市场重点布局高分红股和价值股权
。由于险资持有H股12个月免征红利税，相比公募等投资机构具有税收优势
，因此高股息标的是其重要投资方向。传统上的保险资金往往比较青睐大蓝筹，风格相对稳健 。行业板块方面 ，从港股上市公司半年报披露的数据看
，内地险资进入大股东名录的板块主要是金融
、公用事业、交运 、医药和地产等。2025年，险资举牌次数达29次 ，涉及18只H股
，银行类H股成为举牌的主要集中板块，显示出险资对高股息
、低估值等稳健收益资产的高度偏好
。

　　8、 小结

　　展望1月 ，A股延续上行趋势
，继续演绎春季攻势的概率较高。基本面方面，开年之后 ，地方政府专项债发行有望提速
，中央预算内投资加两重项目有望提速，政府开支和投资数据有望回暖 。基本面将会走向边际好转
。1月是上市公司业绩预告披露时间窗口 ，2025年四季度由于去年同期业绩基数较低，年报业绩预报披露的同比增速有望明显回升。资金面方面
，由于赚钱效应积累，开年后国内各路资金进一步加仓A股的概率较高 。近期人民币升值较为明显 ，在经济预期转暖后
，外资重新回流A股概率也明显提升
。因此，A股在1月继续走震荡向上走势 ，创前期新高的概率进一步加大。1月
，围绕业绩披露的博弈情绪将会明显升温 。业绩超预期或者业绩披露后靴子落地的方向值得重点关注
。总体来看，以商业航天 、AI应用
、AI算力和半导体设备为代表的科技、工业金属为代表的资源品仍然是1月的主战场 ，除此之外
，服务业消费和非银金融仍然是1月的值得关注的重点方向。

　　从基本面的角度来看，进入1月 ，中央预算内投资加两重项目有望提速
，发改委公布提前下达2026年发改委组织下达2026年提前批“两重 ”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元 ，较过去两年的2000亿元有明显增加 。显示开年后投资有望提速
。地方政府专项债1月发行节奏也有望提速，地方政府开年后的投资也有望提速。进入2026年随着投资需求回升
，反内卷深化，商品价格有望继续保持回升的态势 。PPI增速有望持续回暖 ，逢六逢一之顺周期大年将会逐渐兑现。

　　从政策层面看
，1月是地方政府两会集中召开的时间，各地将明确全年经济发展目标
。随着新一年工作全面启动 ，预计多项政策将在年初加快推进落实
，包括房地产相关政策 、促消费政策，以及涉及基础设施和重点领域的投资政策

　　从业绩的角度看 ，1月是上市公司年报业绩预告披露
，过去几年，近半数上市公司通常选择在1月31日前披露年报业绩预告 ，因此一月往往成为围绕年报业绩进行布局的交易窗口。从以往企业盈利表现来看
，年报增速较高的板块主要集中在TMT
、部分涨价资源品等领域 。而很多依靠主题概念上涨的股票，则会面临在业绩预告披露窗口业绩落空的可能
。

　　从流动性的角度看 ，近期人民币对美元汇率显著升值，突破7.0关口
，反映出资金正积极流向中国内地及人民币资产。在此背景下，我们认为 ，外资在节后重新回流A股的可能性较高 。历史数据也表明
，在人民币汇率持续走强的阶段，往往伴随北向资金较大规模的净流入
。外资从净流出转为净流入 ，有望成为一季度资金面最重要的边际变化之一。此外
，由于居民部门在年底年初普遍有工资与奖金收入，叠加过去两年资本市场持续的赚钱效应 ，开年后进一步申购公募及私募基金的可能性也较大 。需注意的是
，12月以A500ETF为代表的产品出现大幅资金流入，需警惕年初部分年底流入的ETF资金流出的可能
。同时 ，1月正值业绩预告密集披露期
，也需关注部分高涨幅但业绩不及预期的股票融资金在此期间流出的风险。整体来看，1月市场更可能呈现结构性增量资金流入的格局 。若增量资金以外资、保险和公募基金为主导 ，则将更有利于大盘权重指数的表现
。

　　结合近期基本面 、政策面、流动性等多方面因素，我们认为1月市场继续延续12月跨年行情的概率较大
，指数有望突破前期平台创下新高。由于业绩披露因素，以商业航天
、AI应用、AI算力和半导体设备为代表的科技 、工业金属为代表的资源品仍然是1月的主战场 ，除此之外
，服务业消费和非银金融仍然是一月的主攻方向 。

　　产业趋势和赛道选择层面，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI硬件
、机器人、AI应用 、有色金属
、国产算力。

　　风格选择方面 ，进入1月后
，考虑到12月PMI重回扩张叠加市场对年初政策发力前置的预期较强，提振市场风险偏好 ，助力春季行情继续演绎
，1月风格更推荐大盘成长，推荐指数组合包括：沪深300、科创50 、300质量
、300信息、港股通科技等
。

　　行业层面 ，从过去2006-2025年20年来看
，出现春季躁动的概率超过90%。本轮受益于“政策确定性+资金面宽松+产业趋势
”等多重催化，行情有望持续演绎 。行业方面 ，一方面，考虑年报业绩增速有望较高或改善的领域预计主要集中在部分涨价品种 、中高端制造业
、出口韧性较高以及景气持续的TMT板块；另一方面考虑估值等因素
，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局
。典型行业如电力设备、机械设备 、非银、电子
、有色金属、基础化工等。结合中观景气 、盈利能力
、筹码分布、估值 、交易
、周期阶段和赛道价值等多个维度，本期推荐关注电力设备（光伏设备、电池） 、机械设备（自动化设备
、工程机械）、非银（保险 、证券）
、电子（半导体）、有色金属（工业金属 、能源金属、贵金属）
、基础化工等 。

　　港股方面 ，12月在市场对港股的流动性担忧下
，港股表现偏弱，震荡下行；2026年首个交易日 ，港股迎来开门红
。往后去看
，12月PMI超预期重返扩张区间，标志着经济内生动能回暖；市场对年初“开门红”政策靠前发力的预期升温 ，叠加人民币汇率走强提振资产吸引力
，有望共同推动市场风险偏好显著改善；海外方面，美联储1月大概率暂停降息 ，但新一任联储主席提名后可能带来阶段性的宽松预期交易；资金层面
，南下资金的重要组成部分保险机构年初配置需求增加，有望为港股带来增量资金。短期在内外因素共振之下 ，估值处于绝对低位的港股有望逐渐开启反弹 。结构上，短期可以重点关注处于超跌低位的互联网科技板块
，逢低加仓有色金属，另外也可关注保险资金年初配置需求增加带来的红利板块投资机会
。

　　03

　　风格与行业配置思路

　　1、 风格策略选择：大盘为主 ，优选成长

　　进入1月后
，考虑到12月PMI重回扩张叠加市场对年初政策发力前置的预期较强，提振市场风险偏好 ，助力春季行情继续演绎
，1月风格更推荐大盘成长，推荐指数组合包括：沪深300 、科创50
、300质量、300信息 、港股通科技等。具体来说 ，第一
，2016-2025年的10年里，1月大盘风格明显占优 ，与1月中下旬市场逐渐进入年报预告集中披露窗口有一定关系 。第二
，基本面方面，12月PMI重回扩张 ，产需同步扩张，且市场对年初政策发力前置的预期较强
，有望提振市场情绪
。第三，海外方面 ，1月美联储大概率暂停降息
，但需要关注新一任美联储主席提名后的政策预期交易，如果提名哈塞特 ，市场可能进行政策宽松预期交易。第四
，人民币升值趋势叠加历年岁末年初是外资布局A股跨年行情的窗口，短期来看 ，外资有望阶段性净流入贡献增量资金
，外资的流入比较有利于A股的大盘风格 。第五，从历史看 ，1月融资资金往往在后半月转弱
，保险资金多在年初净流入，这有利于A股大盘风格。

　　（1） 季节效应：1月大盘相对占优 ，小盘股在中下旬的业绩预告窗口阶段性承压

　　2016-2025年的10年里，1月大盘胜率明显高于小盘
。具体来看
，风格方面，大盘优于小盘的比率是80% ，跑赢万得全A的概率是80%；价值跑赢成长的概率是70%
，但价值和成长跑赢万得全A的概率均为60%。两维度来看，大盘价值和大盘成长的胜率基本相当 。在主要宽基指数中 ，上证50和沪深300是占优概率和跑赢万得全A概率最高的指数
。风格策略指数中
，红利风格在1月最优的概率较高，不过跑赢万得全A的概率均为70%。

　　具体到1月中来看 ，在1月后半月沪深300跑赢中证1000的概率明显更高
，在最近十年的1月15日-1月31日期间，沪深300指数跑赢中证1000的概率达到70% ，这一定程度与业绩预告窗口有关 。1月中下旬
，上市公司逐渐进入年报业绩预告集中披露期，小盘股往往阶段性承压而跑输
。

　　（2） 基本面：PMI重回扩张 ，政策预期积极，提振市场情绪

　　12月制造业PMI录得50.1
，在3月之后首次重回扩张区间，且产需两端同步扩张。结构上 ，生产指数51.7
，较上月上升1.7；新订单指数50.8，较上月提升1.6；新出口订单指数为49.0 ，较上月上升1.4
，显示供需两端均有改善 。与此同时，供需两端协同趋稳强化了对市场价格的支撑 ，出厂价格指数为48.9
，较上月上升0.7
。究其原因，四季度推出的“两个5000亿 ”稳增长政策提振内需；同时春节前备货赶工带来需求增加 ，出口景气度短期回升等因素也对12月PMI回暖起到了重要推动作用。

　　政策层面
，12月中央经济工作会议对未来政策定调总体比较积极，且考虑到2025年一季度经济的高基数 ，市场对政策前置发力的预期较高，有利于提振市场信心 。

　　（3） 外部流动性：1月美联储暂停降息概率大
，关注美联储新主席提名

　　12月美联储在缺少核心数据参考的情况下，选择维持货币政策节奏进行降息 ，对于即将到来的1月议息会议
，市场目前主流预期不降息，且近期对1月不降息的预期概率有提高 ，认为美联储大概率选择等等看
。11月美国通过数据的明显回落一定程度受到政府关门的影响
，数据本身的参考价值不足，参考服务业PMI对CPI的领先作用 ，同时考虑到移民政策
、财政政策发力等的影响
，未来阶段美国通胀回升可能较大；另一方面，4-5月为通胀基数的最低点 ，预计核心CPI同比增速将在4-5月见到年内的高点
，而后随着基数逐渐抬高，通胀增速略有回落。基于这些考虑 ，美联储1月大概率不降息，而当前市场对降息预期也不高
，因此对市场整体影响可能相对有限 。

　　相比之下，需要关注的是美国总统特朗普预计将于1月宣布下一任美联储主席人选。目前来看 ，最终人选会在以下三人中选出
，即白宫国家经济委员会主任哈塞特、美联储前理事沃什 、美联储理事沃勒
。从他们的政策主张来看，哈塞特最鸽派 ，沃什鹰派
，而沃勒属于数据依赖型的相对中性。当前市场对哈塞特的预期最高，且特朗普也多次对媒体暗示可能提名哈塞特 。2026年1月之前会完成新联储主席的提名 ，并在2026年6月上任
，因此在新联储主席提名后，市场短期可能会交易对新联储主席的政策预期
。如果提名哈塞特 ，将进一步强化市场对宽松货币政策预期；但需要注意
，如果提名的是沃什，那么短期可能对市场风险偏好造成扰动。

　　（4） 人民币汇率：升值趋势仍在 ，有利于吸引外资流入

　　12月以来，人民币加速升值
，背后有多个因素共同催化 。第一，在降息和日本加息预期下 ，美元指数走弱
。第二
，临近年末，企业结汇需求增加 ，且用贸易差额和代客结售汇衡量的企业潜在结汇需求显示
，当前企业潜在结汇需求规模处于历史高位，随着美元走弱预期增强 ，企业纷纷进行结汇。

　　往后去看
，人民币升值趋势仍在，但节奏可能放缓 。第一 ，2026年美联储降息预期仍在
，但短期降息可能暂缓，这也导致美元指数短期进一步持续走弱的动力下降
。第二 ，当前人民币即期汇率已经明显强于中间价，意味着政策端有意引导人民币升值放缓
，且在出口压力增大情况下，温和升值可能更符合政策取向。第三 ，中长期维度看
，当前的确存在较大规模的潜在结汇需求，从历史来看 ，在2016-2017年潜在结汇需求释放过程中
，也推动了人民币的升值 。因此综合以上，往后去看 ，2026年人民币升值延续升值的概率较大
，但短期经历快速升值后，升值的节奏可能阶段性放缓
。

　　对应到市场来说 ，叠加历年岁末年初是外资布局A股跨年行情的窗口
，短期来看，外资有望阶段性净流入贡献增量资金 ，外资的流入比较有利于A股的大盘风格。

　　（5） 资金面：1月融资资金往往偏弱，而保险
、外资通常进行年初布局

　　2011年至2025年期间
，A股市场的融资资金在历年1月份普遍呈现净流出态势，尤其在1月末业绩预告密集披露期 ，融资资金流出压力更为显著 。2011-2015年1月平均净流出232亿元
，流入的概率为53%，低于其他月份。月内来看 ，临近1月末上市公司年度业绩预告的高峰期
，业绩不确定性增加，融资客倾向于降低杠杆以规避潜在风险 ，1月最后5-7个交易日融资以净流出为主
。

　　2014年陆股通开通以来
，北向资金的流入也存在季节性特征，11月至次年1月流入的规模明显要大于其他月份 ，这可能与外资考核机制有一定的关系
，12月圣诞节前对上一年考核结束后，就会重新调整资金在全球配置的比例 ，在2016~2021年A股表现较好的年份，12月至次年1月就可能会有更多的新增配置A股资金。

　　而过去两年
，A股连续两年实现了正收益，A股对于外资的吸引力有望回升 ，叠加近期人民币持续升值
，强势人民币下1月外资流入中国资产的速度可能会加快 。

　　一般而言，保险保费增加一季度明显高于剩下几个季度 ，称为开门红
，庞大的“开门红
”保费收入为保险资金提供了源头活水，一季度通常是险资配置需求较高的时段 ，因此
，12月至次年1月保险资金净流入规模较高，保险偏好的蓝筹风格往往就会有更好的表现
。2025年1月印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求提升商业保险资金A股投资比例 ，新增保费投入A股比例要提升。2025年1月23日国新办新闻发布会上
，金融监管总局副局长肖远企说，国家金融监管总局将进一步优化完善保险资金投资相关政策 ，鼓励保险资金稳步提升投资股市比例 。大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费的30%用于投资股市
。

　　在“开门红 ”带来保费自然增长
，以及政策引导保险资金入市的双重作用下，1月保险资金有望持续净流入。

　　2、 2026年1月行业和赛道选择方向

　　展望1月 ，行业配置重点关注春季躁动与年报业绩前瞻的线索：

　　从过去2006-2025年20年来看
，出现春季躁动的概率超过90% 。从历次春季行情涨幅前五的行业来看主要有以下特征：1）出现概率较高的行业一方面是科技成长领域，另一方面集中在部分顺周期领域 ，典型的如计算机 、电子
、通信、有色金属 、汽车、建材
、基础化工等；2）前一年业绩年报业绩增速较高的行业
，在春季行情中获得较高涨幅的概率更高
。3）估值的角度看，低估值的行业更有望在春季躁动行情中取得领先增速。

　　本轮受益于“政策确定性+资金面宽松+产业趋势
”等多重催化 ，行情有望持续演绎 。行业方面
，一方面，考虑年报业绩增速有望较高或改善的领域预计主要集中在部分涨价品种、中高端制造业 、出口韧性较高以及景气持续的TMT板块；另一方面考虑估值等因素 ，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局
，典型行业如电力设备
、机械设备、非银 、电子
、有色金属、基础化工等
。

　　行业景气与估值的边际变化

　　中观指标和景气指数显示，目前绝对景气较高的行业主要集中在航空装备 、通信设备
、工业金属、能源金属 、自动化设备部件等领域。

　　景气度边际改善的领域一方面主要包括电力
、航运港口、燃气等顺周期领域；另一方面包括航空机场 、自动化设备、通信设备等中高端制造业 。

　　行业评分及推荐

　　根据行业中观景气
、宏观周期、筹码 、估值
、换手率、政策 、赛道价值等维度对重点行业评分 ，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局，典型行业如电力设备
、机械设备、非银 、电子
、有色金属、基础化工等。

　　3 、 1月赛道和产业趋势重点关注

　　4
、 总结

　　风格层面
， 进入1月后，考虑到12月PMI重回扩张叠加市场对年初政策发力前置的预期较强 ，提振市场风险偏好
，助力春季行情继续演绎，1月风格更推荐大盘成长 ，推荐指数组合包括：沪深300、科创50 、300质量、300信息
、港股通科技等
。具体来说
，第一，2016-2025年的10年里 ，1月大盘风格明显占优
，与1月中下旬市场逐渐进入年报预告集中披露窗口有一定关系。第二，基本面方面 ，12月PMI重回扩张
，产需同步扩张，且市场对年初政策发力前置的预期较强 ，有望提振市场情绪 。第三，海外方面
，1月美联储大概率暂停降息，但需要关注新一任美联储主席提名后的政策预期交易 ，如果提名哈塞特
，市场可能进行政策宽松预期交易
。第四，人民币升值趋势叠加历年岁末年初是外资布局A股跨年行情的窗口 ，短期来看
，外资有望阶段性净流入贡献增量资金，外资的流入比较有利于A股的大盘风格。第五 ，从历史看
，1月融资资金往往在后半月转弱，保险资金多在年初净流入 ，这有利于A股大盘风格

　　展望1月
，行业配置重点关注春季躁动与年报业绩前瞻的线索：

　　从过去2006-2025年20年来看，出现春季躁动的概率超过90% 。本轮受益于“政策确定性+资金面宽松+产业趋势”等多重催化 ，行情有望持续演绎
。行业方面，一方面
，考虑年报业绩增速有望较高或改善的领域预计主要集中在部分涨价品种、中高端制造业 、出口韧性较高以及景气持续的TMT板块；另一方面考虑估值等因素，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局。典型行业如电力设备
、机械设备、非银 、电子
、有色金属、基础化工等 。

　　结合中观景气 、盈利能力
、筹码分布、估值 、交易
、周期阶段和赛道价值等多个维度 ，本期推荐关注电力设备（光伏设备、电池） 、机械设备（自动化设备、工程机械）
、非银（保险、证券） 、电子（半导体）
、有色金属（工业金属、能源金属 、贵金属）
、基础化工等
。

　　赛道选择层面
，1月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI硬件、机器人 、AI应用
、有色金属、国产算力。

　　04

　　流动性与资金供需

　　1 、 国内政策与宏观流动性

　　国内流动性：跨年后资金面有望重回宽松

　　2025年12月月中以前资金利率持续走低，月末资金面有所收紧 。12月央行公开市场净投放4019亿元 ，其中逆回购净投放2819亿元
，MLF加量续作净投放1000亿元，买断式逆回购连续第7个月加量净投放2000亿元 ，较好满足中期流动性需求
。针对税期和跨年等季节性因素
，央行在月中税期前后及12月18日重启14天期逆回购操作，直接覆盖元旦假期资金需求 ，尽管资金价格在年末有所收紧
，但与往年相比，今年的波动幅度相对较小 ，跨年后资金价格大概率就会回落回正常水平。展望1月，考虑到央行货币政策支持性立场明确
，跨年后资金面大概率重回宽松 。

　　外部流动性：美联储12月降息预期再度升温

　　美联储12月会议纪要凸显央行分歧。美联储12月议息会议结束，整体内容基本符合市场对“鹰派降息 ”的预期 ，美联储12月会议纪要显示
，政策制定者在通胀和失业哪一个对美国经济构成更大风险的问题上，存在显著分歧
。目前市场对美联储2026年1月不降息的概率预期为85.1% ，至4月有望首次降息
，概率为51.2%。

　　政府关门扰动下，美国11月非农
、CPI显著低于预期 。12月18日 ，美国劳工统计局发布的报告显示
，11月整体CPI同比上涨2.74%，低于一致预期的3.06%；核心CPI同比上涨2.63% ，低于一致预期的3.03%
，为通胀率接近美联储目标水平
。12月16日，美国劳工部公布的数据显示 ，今年11月美国失业率升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平。总体来看
，我们认为2026年美联储仍处降息通道，叠加美联储主席换届带来的政策宽松预期 ，整体有利于明年上半年市场风险偏好 。不过由于降息节奏对数据的依赖更强
，所以市场的预期可能面临反复修正
。

　　2、 股市资金供需

　　12月股票市场可跟踪资金转为净流入，ETF及融资成为主力增量资金。资金供给端 ，新发偏股基金规模有所回落
，A500ETF大幅净申购带动ETF净申购规模扩大，融资资金风险偏好回升净流入 。资金需求端 ，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模回落但再融资规模回升
，资金需求规模整体扩大
。12月主力增量资金方面，ETF及融资成为市场主力增量资金。

　　■ 外资

　　人民币汇率持续升值 ，但外资成交额有所回落 。从外资成交活跃度来看
，尽管人民币汇率在2025年12月以来持续走强，但外资的成交活跃度并未同步提升
。从陆股通日成交额变化趋势看 ，仅12月12日出现了明显放量，全月看外资成交额仍然继续回落
，与汇率的强势形成对比，外资的成交活跃度并未同步放大。12月北向资金日均成交额从11月前值2212亿元下降至2074亿元 。

　　■ 基金发行与ETF申赎

　　12月偏股类公募基金发行规模有所回落 ，12月主动与被动偏股基金发行份额450亿份
，较11月前值544亿份回落。2025年10月，股票型公募基金份额25年9月末增加657亿份 ，混合型基金份额减少127亿份
，二者合计增加529亿份
。考虑到当月新成立份额后，估算10月偏股类老基金净申购145亿份 ，净申购比例为0.22%。12月ETF净申购700亿份
，对应净流入839亿元 。

　　结构上，12月A500ETF及科创板ETF大幅净申购 ，行业类ETF净申购规模靠前的主要为创业板50 、卫星、旅游等ETF
，军工
、银行、证券 、养殖等ETF净赎回靠前
。

　　■ 私募基金

　　基金业协会最新数据显示，截至2025年11月 ，私募基金管理规模7.04万亿元，管理只数8万只
，分别较2025年11月增加307亿元和28只，11月私募基金管理规模继续回升。此外11月新增私募证券投资基金备案规模477亿元 ，新增私募证券投资基金备案数量1285只
，新增备案规模较10月前值有所回升 。

　　■ 融资资金

　　截至2025年12月30日，融资余额2.54万亿元 ，当月融资净流入由11月净流出123亿元转为净流入821亿元
，融资余额占A股流通市值的比例由11月前值2.58%升至2.59%，处于2010年以来的90.95%分位
。

　　■ 限售解禁与股东增减持

　　12月重要股东增持104亿元 ，减持613亿元
，净减持510亿元，净减持规模较2025年11月前值422亿元有所回升。按照截至2025年12月31日收盘价估算 ，2026年1月解禁规模为2716亿元
，解禁规模较2025年12月前值4038亿元有所缩小，不同板块解禁规模来看 ，主板905亿元
、创业板154亿元、科创板1639亿元 、北证18亿元 。考虑到2026年1月解禁规模有所回落，2026年1月重要股东二级市场净减持规模有望小幅回落
。

　　■ IPO及再融资

　　以发行日期为参考
，2025年12月有15家公司IPO，合计募资规模191亿元 ，较11月前值205亿元有所回落。按上市日期统计
，12月定增发行募资规模227亿元，较11月前值99亿元有所回升 。展望2026年1月 ，IPO发行规模或有望稳中有升
。

　　3
、小结

　　1月增量资金有望整体保持平稳净流入
，外资及险资有望成为主力增量资金。宏观流动性方面，针对税期和跨年等季节性因素 ，央行在月中税期前后及12月18日重启14天期逆回购操作
，直接覆盖元旦假期资金需求，尽管资金价格在年末有所收紧 ，但与往年相比
，今年的波动幅度相对较小，跨年后1月资金价格有望重回宽松 。外部流动性方面 ，2026年美联储仍处降息通道，叠加美联储主席换届带来的政策宽松预期
，整体有利于明年上半年市场风险偏好。不过由于降息节奏对数据的依赖更强，所以市场的预期可能面临反复修正
。股票市场资金供需方面 ，12月股票市场可跟踪资金转为净流入
，ETF及融资成为主力增量资金。资金供给端，新发偏股基金规模有所回落 ，A500ETF大幅净申购带动ETF净申购规模扩大
，融资资金风险偏好回升净流入 。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模回落但再融资规模回升 ，资金需求规模整体扩大
。展望1月增量资金有望整体保持平稳净流入
，随着人民币持续升值和保险资金开门红，外资及险资有望成为主力增量资金。

　　05

　　企业盈利和中观景气：关注年报预计增速较高或改善的领域

　　1、企业利润增速降幅扩大 ，关注涨价品 、出口优势领域以及景气持续的 TMT 领域

　　1-11 月工业企业盈利增幅收窄至 0.1%
，单 11 月同比降幅扩大至-13.1% 。细分领域中采矿业利润同比-27.2%，尤其煤炭开采
、石油天然气开采、黑色金属开采等亏损明显 ，有色金属矿采选利润同比 32.3%；消费领域盈利相对乏力，酒饮料 、纺织服饰
、家具、文娱等持续负增；高新技术制造领域
，盈利增速明显，高技术制造业 、装备制造业利润分别增长 10.0%、7.7% ，电子设备
、新能源相关行业表现突出
。新旧动能分化加剧
，短期盈利修复仍承压。

　　从四季度中观景气数据来看，年报业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在：

　　1）部分涨价商品：四季度以来CPI、PPI延续回暖态势 ，全球流动性改善 、下游储能等新兴领域需求改善
，叠加部分品类供应收缩，推动部分商品价格同环比均明显抬升 ，企业盈利空间有望修复
，典型的如有色（工业金属
、贵金属）、部分化工品（己内酰胺 、溴素
、TDI等）、造纸 、锂电解液
、存储器、多晶硅等；

　　2）新能源和高端制造业：新能源及中高端制造业受益于政策支持和需求回暖双轮驱动，内外需共振 ，盈利修复确定性较强
，例如军工电子 、航空装备
、自动化设备、风电设备 、电池、电网设备等；

　　3）出口韧性板块：虽然四季度出口增速较三季度有所放缓，但在内需走弱的背景下 ，出口表现仍然有一定韧性，并且部分优势制造领域仍然保持较高出口增速
，典型的如工程机械
、集成电路、印刷电路 、汽车
、稀土、医疗器械等；

　　4）需求旺盛预计延续景气的TMT板块：四季度以来，信息技术领域延续高景气态势 ，算力需求旺盛推动部分核心硬件价格上涨
，光模块 、液冷等持续受益；半导体和软件国产化持续推进，通信设备
、半导体、传媒行业盈利有望延续较高增长 。重点如通信设备 、半导体
、传媒；以及非银行业等其他景气延续领域
。

　　? 前期表现、交易集中度和月度效应

　　前期表现：过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在：1）科技领域的计算机设备 、消费电子
、半导体、软件开发等；2）地产链 ，房地产 、基础建设、水泥
、装修建材等。中游制造和部分资源品如电网设备、光伏设备 、工程机械
、汽车零部件、钢铁 、化学原料
、石油石化等板块跑赢万得全A 。

　　交易集中度：近期市场成交情况分化明显
，从不同行业换手率历史分位数和成交额占比来看，军工电子、通信设备 、电网设备
、通用设备、商贸零售 、航空装备等相对拥挤 ，而化学制药
、石油石化、钢铁 、调味品、养殖业等领域交易占比相对较低
。

　　日历效应：由于每年例如业绩预告
、两会、政治局会议 、业绩考核等等具有季节性效应
，每个月的行业有一定的季节性，也可以作为行业选择的参考。每年1月 ，相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在汽车
、机械设备、石油石化 、钢铁
、非银、有色金属等 。

　　2 、行业景气度总览及细分领域变化

　　12月份景气较高的领域主要集中在部分资源品
、中游制造和信息技术领域
，其中资源品板块多数工业金属价格上涨，中游制造领域新能源产业链价格多数上涨 ，工程机械销售改善，消费服务板块电影票价上行
，四大家电零售额同比降幅扩大，金融地产中商品房销售持续低迷 ，公用事业领域燃气价格下行。

　　● 上游资源品：煤炭价格上行
，工业金属价格多数上行

　　12月份南华工业品价格月环比上行1.44%
。钢材方面，12月钢材成交量环比下行 ，重点企业粗钢日均产量下行。钢坯价格上行
，螺纹钢价格下行，唐山钢坯库存、主要钢材品种库存下行 ，港口铁矿石库存上行 。煤炭方面
，12月秦皇岛港山西优混平仓价下行，京唐港山西主焦煤库提价上行 ，焦煤期货价格 、焦炭期货价格上行
，秦皇岛港煤炭库存下行，京唐港炼焦煤库存上行 ，天津港焦炭库存下行
。

　　12月全国水泥价格指数上行，东北
、华北、西北 、西南地区水泥价格指数下行
，长江、华东
、中南地区水泥价格指数上行；玻璃期货价格上行。

　　12月国际原油价格下行，化工产品价格指数下行 。截至12月30日 ，Brent原油现货价格月环比下行3.30%
，WTI原油现货价格月环比下行1.02%
。截至12月31日，12月化工产品价格指数月环比上行1.34%。无机化工品期货价格多数上行 ，有机化工品多数上行
，其中甲醇、PTA等涨幅居前，苯酚 、聚乙烯等价格跌幅居前 。

　　12月工业金属价格多数上行 ，库存涨跌分化
。铜
、锌、铅 、镍
、铝、锡 、钴价格环比上行；铜
、铅、铝库存下行
，锌 、锡
、镍库存上行。贵金属方面，黄金、白银期现货价格上行 。小金属方面 ，锑价格下行
，稀土价格下行
。

　　● 中游制造业：11月主要企业工程机械销售普遍改善

　　11月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善。主要企业装载机销量同比增幅扩大4.40个百分点至32.10%，三个月滚动同比增幅扩大6.27个百分点至30.10%；主要企业叉车销量同比增幅收窄1.80个百分点至14.10% ，三个月滚动同比增幅收窄1.77个百分点至17.67%；主要企业压路机销量同比增幅扩大20.00个百分点至39.30%，三个月滚动同比增幅扩大8.40个百分点至30.27%；主要企业汽车起重机销量增幅扩大1.60个百分点至16.60%
，三个月滚动同比增幅扩大7.08个百分点至17.83% 。

　　11月各类挖掘机销量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。11月销售各类挖掘机20027台 ，同比增幅扩大6.13个百分点至13.90%
，三个月滚动同比增幅扩大0.37个百分点至15.69%；1-11月，共销售挖掘机21.22万台 ，同比增幅收窄0.3个百分点至16.70%；其中
，国内销量108187台，同比增长18.6%；出口103975台 ，同比增长14.9%
。

　　11月各类装载机销量同比增幅扩大
，三个月滚动同比增幅扩大。11月销售各类装载机11419台，同比增幅扩大4.40个百分点至32.10% ，三个月滚动同比增幅扩大6.27个百分点至30.10%；1-11月
，共销售各类装载机11.58万台，同比增幅扩大1.4个百分点至17.20% ，其中国内销量61039台，同比增长22.5%；出口量54792台
，同比增长11.9% 。

　　● 消费服务：11月社零总额同比增幅收窄，12月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大

　　11月份 ，社会消费品零售总额43898亿元
，同比增幅收窄1.6个百分点至1.3%
。11月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比增幅扩大至0.7% ，食品类CPI同比由负转正至0.2%。

　　12月主产区生鲜乳价格上行
，白酒批发价格总指数 、名酒批发价格总指数均下行 。猪肉批发价、仔猪均价均下行，自繁自养生猪养殖利润
、外购仔猪养殖利润均上行
。肉鸡苗平均价格上行 ，全国鸡肉市场价上行。玉米期货价格、棉花期货价格均下行
，寿光蔬菜价格指数下行 。

　　12月票房收入 、观影人次
、电影上映场次周均值月环比均下行
。

　　12月中国轻纺城日均成交量下行，盛泽丝绸指数下行。12月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大 ，1月空调、洗衣机 、冰箱计划排产量环比均上行 。

　　11月民航正班客座率为85.7%
，同比增幅扩大至2.4%
。11月上海港口集装箱吞吐量为449.20万TEU，当月同比增幅收窄至8.74%。

　　● 信息技术：11月LED芯片台股营收同比转正 ，电信主营收入三个月滚动同比增幅扩大

　　11月LED芯片台股营收同比转正 。11月LED芯片台股营收为7.13亿新台币，同比由负转正至0.09%（前值为-57.35%）。

　　11月多层陶瓷电容（MLCC）台股营收同比增幅扩大
。11月多层陶瓷电容（MLCC）台股营收172.63亿新台币
，同比增幅扩大9.23个百分点至17.26%。

　　11月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大 。1-11月电信主营业务收入累计值为16096亿元，同比与上月持平为0.90% ，三个月滚动同比增幅扩大0.04个百分点至1.42%
。

　　● 金融地产：A股成交额上行
，11月商品房销售额累计同比降幅扩大

　　货币市场净投放；隔夜/1周/2周SHIBOR利率月环比上行，6个月/1年期/3年期国债到期收益率月环比下行。截至12月31日 ，隔夜/1周/2周SHIBOR月环比分别上行2bp/50bp/47bp 。债券收益率方面
，6个月/1年期/3年期国债到期收益率较上月末分别下行10bp/6bp/6bp
。汇率方面，人民币兑美元升值。

　　A股换手率上行 ，成交额上行 。截至12月31日
，上证A股换手率五日均值月环比上行0.18个百分点至1.31%；沪深两市日成交额五日均值月环比上行17.0%
。

　　12月土地成交溢价率月环比下行，30大中城市商品房成交面积月环比上行。截至12月28日 ，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比下行0.70个百分点
，截至11月28日，30大中城市商品房成交面积7日均值月环比上行30.5% 。1-11月份房屋新开工面积
、房屋竣工面积累计同比降幅扩大 ，商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大；房地产开发投资完成额 、房地产开发资金来源累计同比降幅扩大
。

　　● 公用事业：我国天然气出厂价下行，11月全国发电量三个月滚动同比增幅扩大

　　我国天然气出厂价下行
，英国天然气期货结算价下行。截至12月30日，我国天然气出厂价报3904元/吨 ，月环比下行8.98%；截至12月30日
，英国天然气期货结算价月环比下行2.40%至72.06便士/色姆 。

　　11月全国发电量三个月滚动同比增幅扩大。1-11月份，我国发电量三个月滚动同比增幅扩大0.4个百分点至5.4%
。其中火电三个月滚动同比增幅收窄2.1个百分点至-0.7%；水电三个月滚动同比增幅扩大13.4个百分点至27.2%；风电三个月滚动同比增幅扩大3.1个百分点至5.7%；太阳能三个月滚动同比增幅收窄0.8个百分点至34.5%；核电三个月滚动同比增幅收窄0.1个百分点至4.4%。

　　11月全社会用电量三个月滚动同比增幅扩大 。1-11月份 ，全社会用电量三个月滚动同比增幅扩大0.39个百分点至7.02%
。其中第一产业用电量三个月滚动同比增幅收窄0.61个百分点至9.44%；第二产业用电量三个月滚动同比增幅收窄0.19个百分点至5.44%；第三产业用电量三个月滚动同比增幅扩大1.05个百分点至11.23%。

　　12月全国重点电厂煤炭日耗量同比由负转正 。截至12月18日
，全国重点电厂煤炭日耗量同比上行6.82个百分点由负转正至6.39%
。

　　? 中观景气和行业推荐小结

　　盈利方面，随着出口
、生产、投资等经济数据的走弱 ，1-11月工业企业盈利增幅收窄至0.1%
，单11月同比降幅扩大至-13.1%。新旧动能分化加剧，短期盈利修复仍承压 。细分领域中采矿业利润同比-27.2% ，尤其煤炭开采 、石油天然气开采
、黑色金属开采等亏损明显
，有色金属矿采选利润同比32.3%；消费领域盈利相对乏力；高新技术制造领域，盈利增速明显 ，高技术制造业、装备制造业利润增长稳健，电子设备 、新能源相关行业表现突出
。综合工业企业盈利和中观指标来看
，年报业绩增速预计较高或改善的领域预计主要集中在部分涨价品类、出口优势领域和景气持续的TMT板块。

　　景气方面，12月份景气较高的领域主要集中在部分资源品
、中游制造和信息技术领域 ，其中资源品板块多数工业金属价格上涨
，中游制造领域新能源产业链价格多数持续上行，工程机械销售改善 ，消费服务板块电影票价上行
，四大家电零售额同比降幅扩大，金融地产中商品房销售持续低迷 ，公用事业领域燃气价格下行 。

　　综合盈利、行业景气 、交易
、估值等维度
，1月份我们建议行业配置主要围绕春节躁动与年报业绩前瞻布局，重点推荐关注：顺周期+科技领域 ，典型行业如电力设备、机械设备 、非银
、电子、有色金属 、基础化工等
。

　　06

　　赛道及产业趋势投资

　　1
、1月赛道和产业趋势重点关注

　　1月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI硬件、机器人 、AI应用
、有色金属、国产算力。

　　展望1月
，我们认为科技成长风格仍将占优 。具体来看，AI硬件 、AI应用、机器人
、国产算力四大领域产业催化密集落地 ，政策支持持续加码，主题投资机会明确。AI硬件领域产业景气度高位运行
，国际头部厂商技术迭代与订单落地形成共振，英伟达拿下字节跳动等头企订单 ，同步向台积电追加 H200 芯片采购量
，且加速推进基于3nm制程的下一代Rubin 架构研发，技术领先性与市场需求形成双向支撑
。全球AI基础设施建设提速扩容 ，谷歌启动第七代TPU大规模机架部署
，xAI完成第三栋算力大楼MACROHARDRR收购，训练算力规模提升 ，行业需求端持续保持旺盛。尽管指数当前估值处于相对高位
，但依托强劲的产业发展趋势，后续仍具备进一步上行潜力 。AI应用领域商业化落地提速与技术创新突破双线并行 ，催化效应显著
，商业化层面，字节跳动火山引擎成为央视春晚独家AI云合作伙伴 ，实现应用场景渗透，Meta以20亿美元收购Manus
，强化社交电商推荐与个性化内容分发能力，进一步拓宽应用边界
。AI应用相关技术迎来核心突破 ，DeepSeek全新mHC架构发布
，大幅提升推荐模型迭代效率，三星Exynos600处理器实现端侧模型压缩技术突破 ，兼顾实时个性化体验与用户隐私保护。叠加“人工智能 +
”行动作为国家中长期发展战略
，为行业提供坚实长期支撑 。指数估值水位略高，但在产业趋势与政策红利的双重驱动下 ，上行空间值得期待
。机器人领域迎来事件突破与政策支持双重赋能
，全球量产进程提速，国内龙头优必选2025 年人形机器人订单总额逼近14亿元 ，特斯拉Optimus进入量产冲刺阶段
，1月将确认首批核心供应商名单。政策支撑持续加码，工信部已正式成立“人形机器人与具身智能标准化技术委员会” ，明确12项国家标准制定任务，将统一行业技术路线与安全规范 。当前板块估值水位虽仍偏高
，但叠加全球量产拐点临近、核心部件国产化突破多重利好，业绩兑现预期不断强化 ，后续仍具备显著的估值提升空间
。全球算力爆发背景下
，国产算力领域政策引导与产业落地形成合力，发展动能强劲。国家算力互联网服务平台跨域体系正式上线 ，实现全国算力资源统一调度与交易
，新疆塔城万 P 算力集群启动运营，践行绿色算力理念；壁仞科技 、沐曦股份
、昆仑芯等国产GPU龙头开启上市潮 ，中芯国际获国家大基金406亿元战略注资
，直接带动国产设备厂商订单预期大增 。叠加四部门最新联合发布《关于深入实施“东数西算 ” 工程 加快构建全国一体化算力网的意见》，明确国产算力发展路径与核心目标 ，利好国产算力产业发展迅猛
。

　　除主题机会外
，有色金属板块凭借高业绩能见度，成为1月配置核心：美联储12月降息25 个基点落地 ，宽松货币环境显著提振大宗商品表现。供需缺口进一步扩大，推动铜、铝等传统工业金属及贵金属价格持续走强
，铜 、铝
、锂矿供应端迎来多重扰动，嘉能可智利曼托维德铜金矿罢工、欧盟碳边境调节机制对高碳铝征税 、智利两大国企合并推进锂矿资源开发等 。叠加工信部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》为行业增长划定清晰路径。从估值来看 ，有色金属指数当前TTM为28.55
，相较于其他热门赛道仍具备显著估值优势，配置性价比突出
。

　　（1）未来一个月主题投资重要事件前瞻

　　（2）关键产业趋势与主题变化

　　2
、赛道投资关注方向专题：朱雀三号长征十二号首飞成功 ，商业航天上市新规发行

　　?朱雀三号可重复运载火箭首飞

　　12月3日
，朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，按程序完成了飞行任务 ，火箭二级进入预定轨道。此次任务同时开展了火箭一级回收验证
，但过程中发生异常燃烧，未实现在回收场坪的软着陆 ，回收试验失败 。朱雀三号是中国首款旨在实现可重复使用的大型液体运载火箭
。据官网披露
，朱雀三号全箭总长76.6米，整流罩直径5.2米 ，采用蓝箭航天自研天鹊系列液氧甲烷发动机，一子级采用9台TQ-12B发动机
，二子级配置1台TQ-15B真空发动机。根据蓝箭航天的设计，朱雀三号一次性任务低轨运载能力达21.3吨 ，航区回收任务达18.3吨
，返场回收任务达12.5吨，其未来火箭一子级可重复使用次数可达20次 。

　　12月6日 ，蓝箭航天对外披露一子级回收验证的关键技术细节
。朱雀三号一子级在完成一级分离后
，按计划开展垂直回收技术的飞行验证。蓝箭航天相关负责人表示，火箭经历了可回收火箭最具挑战性的“超音速再入气动滑行阶段” 。这一阶段需穿越最大动压环境 ，对结构热防护系统、总体气动布局设计以及姿态控制能力提出极高要求
，通过飞行过程积累的飞行数据，为后续型号迭代改进打下了坚实基础
。同时 ，火箭在再入点火段及气动滑行段均实现了对着陆场坪回收点的高精度制导控制。验证内容包括冷气反作用控制系统与栅格舵的复合控制策略
，以及相应制导算法的正确性 。本次试验进一步夯实了我国在液氧甲烷可回收运载火箭技术路线上的工程实践基础，为我国实现一子级回收探索了可行路径
。

　　?快舟十一号遥八运载火箭升空 ，宇石空间完成超亿元Pre-A轮融资

　　上周六，北京时间2025年12月13日9时08分
，快舟十一号遥八运载火箭在酒泉卫星发射中心发射升空，将迪迩五号空间试验器 、希望五号二期卫星顺利送入轨道 ，飞行试验任务获得成功。此次任务是快舟十一号运载火箭的第4次飞行 。

　　上周日
，北京时间12月14日，宇石空间完成超亿元Pre-A轮融资 ，资本加速布局可复用液体火箭核心赛道。公司聚焦“大运力
、低成本、快速复用
”液体火箭研发制造
，采用不锈钢箭体+液氧甲烷动力+捕获臂回收的技术路线，对标国际先进方案 ，目标将单公斤发射成本降至2万元以下
。本轮融资将重点用于AS-1号火箭二子级共底贮箱研制及整箭总装能力建设
，配合湖南株洲不锈钢火箭研制基地落地，达产后年产能可达8发火箭 ，产值空间约20亿元。

　　?长征十二号甲首飞

　　2025年12月23日10：00
，北京时间，长征十二号甲遥一运载火箭在酒泉卫星发射中心东风商业航天创新试验区顺利点火升空 ，并成功将载荷送入预定轨道，实现“入轨成功” 。这是长征系列中首次将可重复使用技术与轨道级发射任务结合的实际验证
。发射任务虽整体成功
，但一级火箭回收未实现预定软着陆目标。一子级在着陆段点火后出现异常，最终残骸落入回收区边缘 ，未能回收 。官方通报指出可能与发动机推力调节或姿态控制相关
，具体原因尚在进一步深入分析中
。

　　长征十二号甲在设计上有三个突出亮点。动力系统方面，它采用了液氧甲烷发动机 ，与传统的煤油液氧组合相比
，这种燃料更便于火箭的重复启动和回收控制；复用能力方面，设计目标是至少可以重复使用50次 ，远超国内现有的一次性运载火箭；最值得关注的是研制模式——它开创了“国家队+民企 ”的合作新模式
，由民营企业九州云箭研发的“龙云
”甲烷发动机首次成为国家队火箭的核心动力装置 。这些特点背后，既能看出国家队在技术路线选择上的前瞻性 ，也标志着传统国有航天企业与新兴民营力量正在中国航天产业链中实现深度融合
。

　　尽管本次首飞未能实现一级回收目标
，但试验本身仍具有显著的工程价值。此次飞行获取了回收过程中推力控制 、再入制导及软着陆等关键环节的实测数据，这些数据将为后续技术方案的优化提供重要参考依据 。同时 ，二级成功入轨验证了系统在轨道投送方面的可靠性，这对提升未来商业发射服务的稳定性意义重大
。从行业发展角度看
，该项目与蓝箭朱雀三号等民营可复用火箭形成了国内多元化的技术探索路径。多家市场研究机构认为，这类试验数据的持续积累是推动国产可重用火箭实现商业化运营和成本优化的技术基础 。

　　?商业航天上市新规

　　2025年12月26日 ，上海证券交易所正式发布并实施《发行上市审核规则适用指引第9号——商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》
，首次明确商业火箭企业可适用科创板第五套上市标准申报IPO。根据该指引，相关企业不再被要求满足既定盈利或收入规模门槛 ，核心审核重点转向技术成熟度与商业化可行性
，其中最关键的技术指标是：企业需在申报前实现至少一次采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷成功入轨
。这一新规被视为资本市场对商业航天“硬科技属性”的制度性确认，显著降低了商业火箭企业登陆A股的制度门槛 ，也标志着中国商业航天正式进入以技术里程碑而非财务指标为核心的IPO通道。

　　在该新规下
，由于审核门槛聚焦于“采用可重复使用技术并实现载荷成功入轨 ”，而非要求当次任务必须完成火箭回收 ，显著降低了商业火箭企业达标上市的技术门槛
，使得一批尚处于技术爬坡期、但已完成关键发射验证的公司迅速进入IPO可行区间 。目前，蓝箭航天凭借朱雀系列液氧甲烷火箭的入轨与复用技术积累 ，已完成IPO辅导验收，成为最接近新规要求的企业；星河动力虽然“谷神星
”系列固体火箭商业表现优异
，但要符合新规，仍需等待其“智神星”液体可回收火箭的入轨验证；天兵科技与星际荣耀也在加速推进各自中大型液体火箭的入轨与复用测试 ，以争取在新规下的上市先机
。

　　?卫星互联网：发展可回收火箭的核心目的

　　可回收火箭的核心意义在于以可复用技术降低发射成本
、提升发射频次
，从而支撑中国未来数万颗低轨互联网卫星的高密度组网需求。随着国网、千帆等星座部署进入窗口期，未来十年需要数百枚大运力火箭连续发射 ，仅依赖一次性火箭将导致成本不可控 、节奏难以保障 。

　　目前
，全球范围内掌握可重复使用火箭技术的只有美国
。SpaceX的猎鹰9号在2015年12月首次完成回收，后续成为该公司的主力箭型 ，凭借可重复使用技术大幅降本
，适配星链的规模化部署需求。今年11月，美国蓝色起源的新格伦火箭成功发射并完成回收 ，使其成为全球第二家掌握火箭回收技术的公司 。此外
，SpaceX的星舰也在去年10月完成“筷子夹 ”式回收，此后 ，星舰又开展了多次试飞
。目前国内商业航天企业的液体可回收火箭还包括天兵科技的天龙三号
、中科宇航的力箭二号、东方空间的引力二号 、星际荣耀的双曲线三号
、星河动力的智神星一号等。天龙三号和力箭二号也计划于今年内首飞，但区别于朱雀三号
，这两款箭型的首飞将不完全验证回收 。

　　?为什么需要卫星互联网？

　　卫星物联网（Satellite Internet of Things，Satellite IoT）是利用不同轨道高度的通信卫星 ，为地面各类物联网终端提供全球覆盖、连续稳定的数据连接服务的系统
。根据卫星轨道高度不同
，卫星物联网可由高轨（GEO，约35786公里） 、中轨（MEO ，约2000—20000公里）和低轨（LEO
，约300—1500公里）三类卫星协同构成。高轨卫星位于地球同步轨道，覆盖范围大
、链路稳定 ，适用于大范围广播式监测与应急通信
，但端到端时延较高（约600毫秒以上），难以支撑低时延物联网业务 。中轨卫星主要用于导航增强和跨区域通信 ，其时延较低
，覆盖更广，可承担关键行业的定位与数据传输任务。低轨卫星由于高度低、接收信号强 、时延低（约20—40毫秒） ，最适合连接密集
、实时性要求高的物联网应用，近年来成为全球卫星物联网建设的主力方向
。卫星物联网体系由空间段（GEO/MEO/LEO星座）、地面段（网关站 、控制中心、任务调度平台）和用户段（星地通信终端
、嵌入式模组、车载/船载/无人机终端）三部分构成
，通过星间链路和地面网络完成数据回传 、分发与处理。依托三轨协同，卫星物联网实现了跨地域
、跨行业的全球广域连接能力 ，可为能源、电力 、水利
、农业、矿业 、交通运输
、海洋渔业、林草监管 、自然灾害监测与应急救援等行业提供可靠的数据接入
，是建设“空天地一体化
”通信网络的重要组成，也是6G网络体系的关键方向之一 。

　　随着全球数字化进程加速 ，物联网设备数量呈指数级增长
，但地面蜂窝网络在空间覆盖上仍存在天然局限
。尽管4G/5G已覆盖约90%的全球人口，但在地表面积维度 ，仅覆盖不到三分之一
，广大的海洋
、高原、沙漠 、林区以及跨境交通线路仍是“无信号区”，地面基站因成本、地形或监管原因难以触达。这些区域却恰恰是能源
、交通、管道 、航运
、矿业、农业和环境监测等关键行业的重要作业场景 ，因此必须依托卫星构建“无盲区 ”的空间连接能力 。同时
，在当前以大模型和智能制造为代表的算力基础设施高速扩建背景下，数据跨区域流动的需求急剧上升 ，越来越多的工业终端 、传感器集群和边缘节点需要将数据以较低成本
、较高稳定性回传到区域中心或云端算力基地
。相比地面光纤和基站网络，卫星链路具备穿越海洋、山区和跨境区域的显著优势
，不依赖地理条件，具备天然的长距离传输能力和抗灾能力 ，尤其适合低速 、低功耗
、间歇上报的数据特性
，使其成为远程行业数据回传和算力输入的重要补充通道。随着低轨卫星批量化生产与发射成本下降，卫星物联网在构建“空—天—地一体化
”数据网络中角色愈发突出 ，可为能源管网巡检、海洋渔业 、全球物流追踪
、农业监测、环境治理和极端天气下的应急通信提供关键连接能力 。

　　?为什么要加快星座发射的数量和速度？

　　国际电信联盟（ITU）在其空间业务频轨资源规则中明确
，卫星网络获取频谱与轨道资源遵循“先来先服务”（first come， first served）的基本原则 ，即各国或运营方通过尽早提交网络申报并推进协调
，在不对既有系统造成有害干扰的前提下，优先获得特定频段和轨道资源的使用权
。在这一框架下 ，谁先完成网络申报 、谁先进入部署运营阶段
，谁就更有可能锁定对关键频段和优质轨道壳层的长期使用权。当前，以Starlink为代表的星座已经在规模上取得明显先发优势截至2025年10月30日 ，Starlink在轨卫星数量为8811颗，其中8795颗处于工作状态
，且累计发射卫星数量已突破1万颗、在轨运行约8600余颗 。亚马逊的Kuiper项目则已获得美国联邦通信委员会授权部署3236颗低轨卫星，并在2025年4月之后陆续发射超过150颗 ，启动第一阶段组网
。欧盟方面则推出预算约100亿欧元
、由约290颗卫星构成的IRIS2计划
，目标在2030年前后提供面向政府和关键基础设施的安全通信服务。在这些项目不断“抢占 ”频轨资源的背景下，如果中国的大型星座（包括面向物联网的星座）在申报、协调和实际发射上明显滞后 ，就可能在关键频段和轨道壳层上面临资源紧缩甚至“无资源可用”的局面 。

　　当前全球卫星产业竞争格局中
，美国在有效在轨卫星数量与年度卫星发射规模方面均保持绝对领先，已与包括中国在内的其他国家拉开了一个以上数量级的差距。从在轨卫星数量看 ，美国依托 Starlink 超大规模低轨星座的加速部署
，拥有超过 1 万颗有效在轨卫星，占全球总量的约七成；而中国在轨卫星数量约 951 颗 ，仅占 6% 左右
，数量约为美国的十分之一
。在年度卫星发射方面，近年来美国通过“高密度 、低成本
、可重复使用
”的商业发射体系实现发射能力的指数级提升 ，2023–2024 年年度发射卫星数连续达到 2200 颗以上，而同期中国虽保持上升趋势
，但每年发射数量仍在 70–188 颗区间，与美国之间存在约十倍的差距。这种在规模、节奏与体系化能力上的领先 ，使得美国在未来全球卫星互联网 、低轨通信
、物联网连接以及空天地一体化网络格局中占据战略制高点 。

　　在全球空间互联网竞争加速的背景下
，中国必须把握窗口期，通过快速追赶实现“规模补齐 + 体系重构” ，形成与美国可竞争的空间基础设施能力
。首先
，从星座规模看，低轨通信网络具有典型的“规模决定能力、数量决定覆盖 ”的特征 ，高轨联网时代的单星高价值模式已经让位于“批量化 、网络化
、低成本
”的万星级星座竞争。Starlink 已经证明
，大规模星座可以显著提升通信品质、降低时延，并通过星间激光链路构建跨国 、跨洋的全球网络优势 。因此 ，中国无论是国家级 GW 星座
，还是地方主导的千帆星座，以及行业性的行云
、天启等物联网星座 ，都必须坚持“快速放量、批量部署”的总体路线，通过高密度发射形成可持续覆盖能力
。其次
，从发射基础能力看，中国要实现规模化星座部署 ，需要在运载火箭可复用化 、低成本化方面持续突破。当前美国通过 Falcon 9 等可复用火箭大幅降低单次发射成本
，并以每年百次发射的节奏支撑 Starlink 快速上量；而中国要想缩小差距，必须提升中低轨快速发射能力 ，推动商业火箭形成规模化、可复用化的稳定发射体系 。

　　?可复用火箭：商业航天降本的核心变量

　　可复用火箭技术是决定商业航天能否实现规模化
、低成本发射的关键
。火箭成本的“大头 ”是发动机和箭体
，一级箭体的成本占70%以上，因此它是降低发射成本的关键。如果能够回收火箭 ，实现可重复使用
，便可以均摊每次发射的成本，从而显著降低发射费用 。蓝箭航天的设计目标是重复使用不少于20次 ，把每公斤的发射费用降低到2万元以下
。深蓝航天CEO预计
，通过成熟的回收技术，国内太空运输成本可以逐步压缩至每公斤3万元以下。

　　SpaceX的猎鹰9号 （Falcon 9） 采用可复用技术体制 ，其第一级火箭和整流罩可回收再利用，从而大幅摊薄了发射成本 。截至2025年11月
，猎鹰9号已实现单枚火箭第一级最多31次的重复使用。相比之下，中国长征二号丁 （CZ-2D） 运载火箭为一次性使用 ，最大复用次数为0次
。在商业单价方面
，猎鹰9号的每公斤费用约为 ￥2 – 4 万元，而长征二号丁的每公斤费用约为 ￥5 – 8 万元。这种显著的成本差距 ，再加上猎鹰9号在2023年高达96次的年度发射频次（长征二号丁为13次）
，直接制约了我国卫星星座的规模化组网进程 。

　　当前可复用火箭主要存在两条技术路线
。分别是液氧甲烷路线和液氧煤油路线。液氧甲烷动力路线是整体更优的选择，其燃烧剂甲烷具备一定的成本优势 ，但最大优势还是关于重复使用间隔的时间成本优势 。由于甲烷燃烧之后的结焦和积碳现象极为轻微
，回收维护成本更低，更重要的是其回收复用周期更短 ，最快能实现回收即转复用
，单一模块箭体能形成更高频次发射能力，进而推动发射成本的进一步下降
。

　　中国商业航天因起步较晚 ，反而享有“后发优势
”：得益于全球最新发展趋势与技术积累，包括蓝箭航天的朱雀三号与星际荣耀的双曲线三号等新一代运载火箭
，都采用了更现代、更经济的 液氧-甲烷（methalox）推进路线，以期实现高推力 、高可靠性与低发射成本。此外 ，美国 Elon Musk（埃隆·马斯克）也在社交平台 X 发布评论指出：“他们在 Falcon 9 架构中加入了 Starship 的一些特点
，比如使用不锈钢结构和液氧-甲烷燃料，这将使它能够超越 Falcon 9；不过 Starship 仍然是另一个级别 。”

　　目前 ，全球范围内掌握可重复使用火箭技术的只有美国
。SpaceX的猎鹰9号在2015年12月首次完成回收
，后续成为该公司的主力箭型，凭借可重复使用技术大幅降本 ，适配星链的规模化部署需求。今年11月
，美国蓝色起源的新格伦火箭成功发射并完成回收，使其成为全球第二家掌握火箭回收技术的公司 。此外 ，SpaceX的星舰也在去年10月完成“筷子夹 ”式回收
，此后，星舰又开展了多次试飞
。目前国内商业航天企业的液体可回收火箭还包括天兵科技的天龙三号
、中科宇航的力箭二号、东方空间的引力二号 、星际荣耀的双曲线三号
、星河动力的智神星一号等。天龙三号和力箭二号也计划于今年内首飞 ，但区别于朱雀三号，这两款箭型的首飞将不完全验证回收 。

　　?国内主要可复用火箭进展

　　蓝箭航天朱雀三号：12月3日
，朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区顺利发射升空，按预定程序完成飞行任务 ，火箭二级成功进入预定轨道。根据飞行测量数据
，火箭一子级在着陆段点火后出现异常，未实现在回收场坪的软着陆 ，残骸着陆于回收场坪边缘
，回收试验失败，具体原因正在进一步排查中
。此次朱雀三号首飞虽未实现回收目标 ，但仍达成多项“国内首次
”突破
，如国内首次实现全新总体布局的重复使用液氧甲烷运载火箭入轨飞行，在国内首次实现入轨级重复使用运载火箭高精度返回导航、制导与控制技术的飞行验证等。

　　朱雀三号运载火箭分为基础型（ZQ-3）和改进型（ZQ-3E）两个版本 。2025年12月3日首飞的遥一火箭为基础型 ，全箭长66.1米
，直径4.5米，起飞质量约560吨 ，起飞推力约770吨，近地轨道运载能力约11.8吨（一次性任务）和8吨以上（航区回收任务）
。后续改进型全箭长76.6米
，起飞质量约655吨，起飞推力约900吨 ，近地轨道运载能力可达21吨以上（一次性任务）和18吨以上（航区回收任务）。一子级设计复用次数不少于20次
，一级发动机在回收后无需下箭检查即可再次飞行，发射成本较一次性火箭降低80%-90% 。朱雀三号采用液氧甲烷作为推进剂 ，而SpaceX猎鹰9号采用液氧煤油；猎鹰9号不回收状态下近地轨道运力约22.8吨
，朱雀三号改进型与其处于同一运力级别，基础型运力则相对较小
。

　　长征十二号甲：航天八院抓总研制的“长征十二号甲”运载火箭的可复用版本 ，于2024年6月23日在酒泉卫星发射中心完成10公里级垂直起降飞行试验
，成功验证了基础技术。2025年1月19日，在东方航天港进行了“龙行二号 ”70公里级垂直起降飞行试验；2025年8月在东方航天港完成二子级火箭静态点火试验 。2025年12月23日 ，该火箭执行首飞任务
，二子级成功将载荷送入预定轨道，但一级回收未能实现 ，飞行试验总体获得基本成功，为后续可重复使用技术优化积累了关键工程数据
。

　　星河动力智神星一号：2025年11月4日
，星河动力在山东海阳东方航天港成功完成智神星一号可重复使用液体运载火箭一子级动力系统海上试车，标志着该型号大型地面试验全部完成 ，并具备首飞条件。此次试验是继二子级动力系统试车圆满成功之后的又一关键进展
，表明进入首飞准备阶段 。智神星一号是国内首批即将开展轨道级发射的可重复使用液体运载火箭，起飞质量约283吨 ，低轨最大运载能力7吨
，设计重复使用次数不少于25次，主要面向大型星座组网和大型卫星发射市场
。一子级采用七台自研CQ-50液氧/煤油发动机并联方案。公司计划在2026年开展轨道级回收试验验证 ，推动飞行验证阶段进展 。

　　星际荣耀双曲线三号：星际荣耀建造的“星际归航
”号是世界第五艘 、中国首艘运载火箭回收船
，长约100米
、宽42米，拥有40×60米回收甲板 ，未来用于双曲线三号运载火箭的回收环节
，旨在实现运载火箭“回收-检测-维护-复用”的全流程闭环。此外，星际荣耀已完成其自主研发的百吨级液氧甲烷可重复使用发动机“焦点二号 ”的研制工作
。双曲线三号计划于2026年上半年首飞 ，并力争实现首次飞行即入轨加海上回收的关键技术突破，目前已完成地面系统联调等飞行前准备。

　　07

　　附录

　　?估值

　　?整体情况

　　今年十二月末万得全A指数绝对估值水平为17.52X（处于2010年以来70.2%分位）
，相比十一月末上行0.5x 。

　　今年十二月末非金融及两油万得全A绝对估值水平为26.27X（处于2010年以来65.8%分位），相比十一月末上行0.9x
。

　　?板块变化

　　今年十二月末创业板指绝对估值水平为37.8X（处于2010年以来32.4%分位） ，相比十一月末上行1.9x。

　　今年十二月末北证50指数绝对估值水平为43.8X（处于历史以来81.9%分位）
，相比十一月末上行0.7x 。

　　今年十二月末大盘指数绝对估值水平为13.0X（处于2010年以来76.6%分位），相比十一月末上行0.2x
。

　　今年十二月末中盘指数绝对估值水平为24.3X（处于2010年以来53.1%分位） ，相比十一月末上行2.1x。

　　今年十二月末小盘指数绝对估值水平为27.9X（处于2010年以来51.4%分位）
，相比十一月末上行0.7x 。

　　今年十二月末沪深300指数绝对估值水平为13.5X（处于2010年以来77.1%分位），相比十一月末上行0.3x
。

　　今年十二月末中证500指数绝对估值水平为26.7X（处于2010年以来51.4%分位） ，相比十一月末上行1.5X 。

　　今年十二月末中证1000指数绝对估值水平为32.3X（处于2010年以来67.7%分位）
，相比十一月末上行1.2X 。

　　?行业变化

　　分行业来看，国防军工、电子 、计算机
、商贸零售、社会服务的估值水平高于其他行业 ，银行 、建筑装饰、非银
、石油石化、煤炭估值水平较低
，其中银行的估值水平处于末位
。

　　?全球对比

　　与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中高水平。

　　?全球对比

　　- END -

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